刘光超，北京市道可特律师事务所创始合伙人、主任，北京大学法学院毕业，律师执业十余年，曾在大型国企、知名民企担任高管，长期致力于资本市场服务，现为北京市人民政府特邀建议人，朝阳区人大代表，朝阳政府法律顾问，北京市律师协会理事，《中国律师》特邀理事，北京市律师协会风险投资与私募股权专业委员会委员。

    “新三板”，多层次资本市场接力第一棒，创新型中小企业融资推进的孵化器。通过四年试点后，已渐成熟，在全国范围逐批扩容已成定局。
　　《直击新三板》填补了场外交易市场图书缺失的空白，作为第一本全面介绍“新三板”的实务书籍，兼顾了实务性和前瞻性两大特点，不仅从资本市场体系建设角度和国内外场外市场对比角度详细解读了“新三板”，并深度介绍了“新三板”规则和操作实务，还对中关村现挂牌企业情况进行了分析和比较，推出了经典案例，同时，还前瞻性地就“新三板”的扩容、交易制度改革特别是做市商制度的引入、转板通道等热点、焦点问题进行了开放性探讨，即有助于企业、投资者、中介机构了解“新三板”，具有实务操作上的借鉴意义。也为有关部门改革、发展“新三板”提供了一些可贵的建议，具有相当的参考价值。
　　近日，主要撰稿人刘光超接受采访，和大家一起聊聊“新三板”。

　　问：当前，代办股份转让系统（俗称“新三板”市场）试点扩容正在加速进行，十多个具备条件的国家级科技园区试点扩容方案将在近期上报国务院。（新三板是国内证交所主板、中小板及创业板市场的补充，主要功能是为非上市股份有限公司提供股份报价转让服务。目前全国仅有北京中关村高科技园在试点，已有72家公司挂牌交易。）您认为这对我国多层次资本市场体系的建设有何重要意义？
　　刘光超：这个意义主要体现在三个方面：
　　第一、中国到目前为止还没有哪个场外市场是全国性的，新三板试点扩容的成功，会对场外市场的全国性建设做出实质性的贡献。
　　第二、对资本市场而言，这将会完善从场外市场到场内市场的体系完整性。只有完成了全国性的场外市场建设，才能实现资本市场的基础平等，要把资本市场的体系建立起来，场外市场的建立标志着中国资本市场体系，包括几个板块之间的融合、运行体系的完善，各方面制度架构的初步形成。
　　第三、新三板给中小型的高新技术产业提供了一个很好的融资平台，这是融资体系建设的一个巨大突破。前两点都是从场外市场、资本市场体系的角度来谈的，这一点是从中小企业的角度来谈的，我觉得这一点显得更加务实和重要。从这个角度来看，新三板可能会改变很多中小高新技术产业的融资模式、融资理念，从而能够推动创新企业的快速发展。

　　问：随着创业板、股指期货、新三板的推出，中国正在完善它的多层次资本市场体系，所以企业上市融资有了更多的选择，“新三板”的“核心竞争力”是什么？
　　刘光超：新三板不同于主板和创业板的特点，首先在于它的基础的广泛性。它不只是为少数企业服务的，由于它的门槛不高，它的服务理念并不是过于严格的审批，它更多的是对企业的一种扶持，它的基础性和包容性是主板市场无法替代的。
　　第二、以前中小企业想进入资本市场很难进，但是现在有了进入的渠道，所以新三板最核心的竞争力就在于它拉近了资本市场和中小企业的距离。它能够以较低的成本和较高的效率来帮助企业融资，在效率和成本方面都有优势，给企业提供了一个高效的融资平台。另外，它还给企业上市提供了一个实战课堂，它的信息披露和监管跟创业板等场内市场在基础方面都是连通的，它可以帮助企业提升资本市场的定位，为以后企业实现转板也提供了一种可能性。
　　和其他资本市场相比较，现在做IPO需要7%-8%的融资成本，但新三板只需要100万到150万，而这些费用往往还能被政府的优惠政策所涵盖，这些都是不可替代的优势。又比如，产权交易所的信息披露和监管都是不完善的，它没有跟证券市场对接，而新三板建立起了全国性场外市场之后，它的监管体系、交易系统、操作手法、运行规则跟证券市场的一板、二板是一脉相承的。
　　第三、它具有对高科技企业服务的针对性、专一性，它的低成本和高效率刚好能和高新技术产业的融资需求相匹配，中小高新技术企业在融资时追求短平快，具有“多次、小金额、高频率”的特点，在这一方面，新三板和非常严格的主板、中小板、创业板又形成了一个对比。创新型企业在这样的过程当中，具有非常独特的特点，同时它又有独特的市场价值，新三板这个市场板块永远都有它存在的必要性，它的核心竞争力总结起来就是基础性、培养性和针对性。

　　问：企业选择到什么样的市场上市，您认为最根本的是看什么？
　　刘光超：企业选择到什么市场上市一定要考虑匹配，要考虑自己处在什么行业、什么阶段、整个融资的需求、在行业里有什么优势。通常主板、中小板、创业板、新三板跟企业规模有一个对应，首先要考虑规模的对应，其次要考虑发展阶段，还有自己企业的特点。传统行业就不能考虑新三板，它是为创新型企业服务的；规模特别大、发展很成熟、主要客户在国外的企业也没必要考虑，在国外上市要考虑各国证券市场的特点，在国内上市要考虑阶段、特点、发展目标、需求是什么。
　　比如，一个高科技企业，本来是可以上中小板的，但是它为了财务指标，觉得到创业板更好，觉得自己的资金那么大，可以盈利5个亿，但是中小板恰恰把它“毙”了，就是因为它的特点不适合。每个板块都有其对应性，除了规模的对应性还有特点的对应性，规模再大没有创新性也不行。

　　问：从某种意义上来讲，主板是为国有大型企业融资服务的，而民营中小企业融资却一直是个难题，新三板扩容是否能解决民营中小企业融资难的问题？
　　刘光超：新三板扩容可以促进中小企业融资渠道的改善，但是不能完全解决融资难这个问题，这个问题是全国性的、长期性的、系统性的问题。银行中小企业融资产品的设计，中小企业融资贷款公司的出现，抵押担保的管理，金融产品的改革，包括国家对中小企业的补贴，这些都是促进解决融资难问题的措施。
　　新三板可以推动，甚至带动很多中小企业的融资。如果在新三板上市了，它不仅可以在新三板融资，在别的企业融资模式选择上，范围也会变得更广了，难度降低了，再去做私募、信托、信贷，难度都降低了，它不仅本身是一个融资渠道，还能带动其他融资渠道，综合性地为企业做融资服务。

　　问：新三板的定位一直各方争议的焦点，有观点把它看作是创新型中小企业的融资渠道，也有观点把新三板定位成创业板和主板市场的孵化器，您怎样看待新三板的定位？
　　刘光超：这个要从不同的角度去考虑，一是市场角度、一是企业角度。
　　首先，新三板是全国性场外市场的主体组成部分。场外市场构成了中国资本市场的塔基，它是创业板和主板市场的孵化器，这是从市场的角度去谈的。第二、作为创新型中小企业的融资渠道，这是从企业的角度来看的，这两个观点我都认同。
　　今后这个板块叫“创新板”都有可能，有人总爱把新三板和老三板来对应，实际上他们是完全不同的两个概念，老三板实际上是让一些企业“过渡”一段时间，但是新三板是一个不同的交易系统。

　　问：在普通民众的眼里，新三板是一个比较边缘的事物，是某些地方政府为了搞活地方经济而做出的尝试和努力，所以大众对它的可持续发展的可能性表示担忧，您如何看待这种担忧？
　　刘光超：从表面上来看，新三板是很陌生、边缘化的东西，人们对它还不熟悉，抱着怀疑、迟疑、观望的态度；从实质上看，我倒不认为它只是一个地方政府的需要，它有没有生命力取决于这个板块的定位、有关部门对它的重视、和它本身制度的生命力。
　　首先，它有了全国性场外市场主体部分这个定位；另外，业内由观点认为，去年是创业板年，今年是新三板年，证监会等各个部门也对它很重视，为什么扩容政策迟迟没有出台，因为国家有关部门对此很谨慎，也是为了考虑得更全面，对这块研究得更深，包括制度怎么调整、做市商怎么引入、包括扩容的方案，这个可能会引起扩容制度的改变，因为他们看到了这个制度的优越性和国家的重视，有一些问题，有关部门不是没看到，而是在进行一种有意义的尝试和摸索，采取了一种相对谨慎的做法。
　　我认为有关部门为了搞活地方经济而做出的尝试和努力，我认为这不完全对。这正说明了地方政府看到了新三板的价值所在，也看到了它对地方经济的贡献，在这方面的意识是超前的。从全国来讲，这一定是一个战略性的选择，这个市场一定会持续长期发展的，没有认识到这一点的地方政府在时间上可能会吃亏。

　　问：但很多券商对新三板市场却很看好，在积极与各地的国家级高新技术开发园区洽谈合作，对于券商来讲，新三板有何吸引力？其中有着怎样的“盈利路径”？
　　刘光超：我认为，券商看到了这个市场本身的生命力，也看到了这块市场对自己业务体系构建的基础性贡献。企业是成长的，券商这样做就是从源头抓起。现在券商的竞争也很激烈，这些券商也在寻找差异性，比较关注新三板的券商，他们在主板和创业板之间，有一部分企业的竞争优势不是很明显，但是基本上大的券商都基本上争先拿到这样的资格。虽然，好像可做的业务不是很多，就像市场布局一样，不能没有这一块，有的券商下手比较早，下的功夫比较深而已，对他的吸引力不是简单的看它的收费，看它的服务，要看它对市场的培育，一方面它对市场的占有，另一方面，它的后续服务，这些企业很重视定向增资，还有后面的并购，企业的并购，这都牵涉到服务的，另外我觉得券商很看重的一点就是，希望做市商的出现（做市商通俗来讲就是做市场的商人，双方报价，既当买方又当卖方 ），然后这样就可以把市场活跃起来，这样就会把市场活跃起来，这就是一个长期性的业务，实际上做市商是资本市场里面很优秀的一种制度，它是能持续性的发展的，它既能得到差价的回报，也能得到手续性的回报，所以盈利路径就扩大了。 且不考虑这些企业以后上创业板、上主板仍然可能会成为它的客户，然后再考虑券商自己在后续的过程中增值、并购、做市商，还有交易制度一改变，它肯定会从这些券商中来找。所以很多券商是有战略眼光，有长远打算的。 

　　问：在投资者结构安排上，由于新三板上市的公司比在主板市场上市的公司风险大，2009年证监会也发布过相关规定限制个人投资者参与，但现在有消息称新三板市场会进一步降低投资者的门槛，今年有望对个人投资者进一步放开。您建议个人投资者参与吗？应该怎样更好地保护投资者？
　　刘光超：我觉得个人投资者参与新三板是一种必然的趋势，市场从他的成熟度、风险度来讲，都是值得个人投资者谨慎考虑的。越初级的市场，企业的质量越会参差不齐，相应的不确定性就很高，所以它投资的风险也较大，当然回报也可能会比较高。当然个人投资者在一定程度上会放开，但是还是会有限制的放开，交易制度仍然会有一个明显的制约，就是股东还不能超过200人。如果个人投资者一放开的话，200人很快就突破了，与此规定就会有冲突。然后没放开的就是3万股的投资比例，对个人投资者还是有些压力的。个人投资者对投资风险、价值的判断能力是有限的，毕竟不如机构投资者，目前的不放开实际上也是对个人投资者的保护。今后放开是随着市场活跃的需要，但是放开的程度取决于交易制度的完善。所以不能鼓励交易投资者全都放开，但是也不能堵死个人投资者这条路。

　　问：您认为今后什么样的个人投资者有条件参与新三板？
　　刘光超：市场上还有适格投资者入场的限制，今后可能会建立一种适格的投资者制度，这种制度在这个市场里可能会显得比较重要，适格投资者具体是什么条件是跟交易制度相对应的，对于以前市场投资的经验、和市场的关联性、投资额度、投资频率，这些都会有所考虑，不过这些都不是目前新三板的重点，在前期还是以机构投资者为主。因为新三板主要是存量交易，而不是增量交易， 所以交易相对来说会不活跃，对个人投资者的吸引力是适度的。它不同于一般的二级市场，它是介于一级市场和二级市场之间的，二级市场是可以自由转让的 ，但新三板又没法这样做。
　　登记结算制度对于新三板来讲，并不缺失。在2009年改革的时候，在交易系统和结算制度上深交所和结算登记公司已经做好了扩容的准备，目前需要解决的问题是登记结算制度今后怎么实现跨区结算，可能在这方面需要深化或完善，但它不是简单的缺失问题，毕竟它已经有雏形了。
　　任何一个OTC市场都需要登记结算制度，区域市场也需要，并且，新三板一旦扩容就不再是区域性市场了。所以这次扩容，一定会对登记结算制度有个补充完善的过程。随着新三板在全国展开，这一制度一定会得到完善。同时，其他的OTC市场也有自己的结算制度，但是新三板的结算在跟主板、创业板等在对接上、系统承载力上都是有优势的，因为它们都是证监会主控的，所以在设计这一制度时，已经做了前瞻性的考虑了。所以这一制度不会成为障碍的，为什么证监所要让深交所去介入，一些股份要在哪儿托管、结算，都是和其它板块一脉相承的，这就是为今后的扩容和转板做准备的。

　　问：您认为应该如何完善这一结算制度？
　　刘光超：对它的完善需要从全国性的扩容方面、转板的匹配方面来考虑，需要解决这一制度的交易跨区域性、信息的对称性。这些可能会引入一些新的制度，比如各地报价机制，分开报价、统一结算，怎么让区域性和全国性相协调，指数怎么跟主板、创业板联动，这就完成了连接和衔接的问题，这都是需要考虑的。随着做市商制度的引入，这一结算制度也需要调整，原来是一种简单的委托报价制，现在达成一致多了一个主体做市商 ，这就需要做市商跟原股东、新股东之间的结算。随着交易制度的调整，它的结算制度会更复杂。交易制度和转板都是影响结算制度的基本因素。

　　问：目前在新三板挂牌企业的股份交易并不活跃，且交易规模比较小，新三板市场的清冷局面，您认为是什么原因造成的？
　　刘光超：首先这个市场是存量市场，而不是增量市场，我们的投资者不外乎两种人，一种是原有股东，机构投资者投资是为了增值，所以在同一板块上，想要实现短时间的增值是有难度的，这个企业是处于成长期的，很多投资者是看重成长的过程的，还有这个市场是存量市场而不是增量市场，本来这就是一个有利于价值投资理念的平台。还有交易制度本身，本来个人投资者就不参与，3万股作为最低股，现在又还没有做市商的制度，这些就决定了投资本身不活跃，这是相关部门在一开始就考虑到的。不活跃不代表试点不成功，不代表这个市场本身没有潜力。这也反映了有关部门对这一市场风险的把控，本身不知道它能对资本市场贡献到什么程度，所以采取了一种谨慎的态度。新三板扩容之后很可能带来这个市场的井喷。

　　问：律师事务所通过PE投资中进行的法律尽职调查，可以为私募投资者提供真实的决策信息，降低其投资风险，对最终促成私募交易发挥中重要作用。那么在新三板市场交易中，律师事务所还会发挥怎样的作用？
　　刘光超：律师事务所在新三板中主要分为基础服务和延伸服务两部分。虽然新三板是由主办券商来主要参与的，但是他们做得更多的是规定性的工作，前期有一个基础就是这个公司一定要完成改制，律师在新三板中会参与到从改制到挂牌的全过程，改制是律所的主业，在挂牌过程中出具法律意见，参与尽职调查，甚至参与一些券商的选择，法律风险的防控，这些都是基础性的服务。
　　除了基础性服务以外，我们还提倡律师事务所有延伸性服务。要用大的市场概念去为企业提供服务，全方位的提高改制的标准。我们律所还会考虑到企业的法律需求之外的需求，我们认为企业的内在需求是企业的战略、规划、管控设计、商业模式的确定，这些都是由新三板企业的特点决定的，新三板处于发展的成长期、快速发展期、业务的确定期，所以它在战略规划上是处于定型阶段，它的商业模式也是处在选择和明确的过程中，它的管控也是处在进一步规范的过程中，这些特点就注定了这些企业不仅仅是需要简单的法律服务，它还需要管理和投资咨询方面的服务。我们不仅有律所，还有投资管理公司，我们会用这两个主体，共同组成服务的模式，整合体为企业提供服务。我们强调前瞻性、系统性、整合性，我们希望从企业的基础性需要和持续性发展需要，这两个角度来考虑。有的券商认为律所在新三板上市的过程中没有什么大的作用，这是一个非常危险的信号，这会让券商担负更大的风险，会让企业得到的服务是残缺的，这种残缺企业意识不到，但是随着市场越来越规范，以后在法律这块会得到更多的重视。