新华社/路透

    黄金价格的狂飙，大宗商品的回暖以及新兴市场股市的超预期反弹，2009年的全球资产价格出现了让人意想不到的飙升，在这背后无一例外地隐现着低利率美元套息交易的推手。但是，仅仅就业数据一项的好转，就带动了美元反弹，让大牛的金市回调。经济学家提醒投资者，明年美元的任何波动，都可能导致全球市场的显著调整。

　　明年美国经济增长3%-3.5%

　　“不应对对美国经济的前景预测过于悲观，尽管近期美国经济的恢复进程并不顺利，但是如果政策得当，预计2010年美国经济依然有可能增长3%-3.5%。”国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松认为，支持美国经济恢复的动力之一，首先是所谓再库存化，库存恢复正常水平对经济增长的支持就会很强劲，同时如果刺激政策没有退出、投资不会大幅下滑，消费也将趋于平稳，对于经济增长的推动就会较强。
　　另外，在全球经济寻求再平衡的过程中，在2009年上半年的市场悲观时期，市场对美国居民储蓄率恢复的预期是8%左右，即回到格林斯潘上任前、美国全面推进负债扩张之前的水平，但是从目前的趋势看，持续回到8%的储蓄率并不太容易，可能2009年上半年一度达到6%左右的储蓄率就可能已经是一个阶段性的高点。无论如何，金融业的发展及其对消费信贷的支持毕竟是一个金融业的进步，当就业和实体经济恢复之后人们自然敢于消费，消费的增长潜力实际并不弱，从这个趋势看2010年的美国的储蓄率可能会重新回落到3%-4%的水平，这样也实际上意味着较之2009年的需求会有一个上升。
　　事实上，美国经济、美元对全球各市场的影响是显而易见的，今年3月以来，石油、黄金、有色金属等大宗商品的上涨，重要原因就是美元贬值造成的，而大宗商品价格的上涨也推动了商品货币和新兴市场股市的上涨。
　　分析师认为，从较长的周期看，美元的下跌调整周期已持续十年，美元的未来走势微妙。明年美国的经济前景可能好于目前糟糕的预期，在复苏趋势和加息预期确立后，一旦美元开始上升，很可能将造成全球市场的显著调整。

　　黄金：冲高回落展开调整行情

　　上周五美国劳工部发布就业数据，美国11月份非农就业人数仅下降11000人，大大低于10月份经向下修正后的降幅111000人。这一数据远超出市场投资者的语气，从而令黄金价格创造了近一年以来的单日最大的跌幅，纽约商交所黄金期货收盘下跌近50美元。
　　其后，在12月8日，全球最大黄金ETF SPDR Gold Shaes减持13.72吨黄金至1116.25吨。这主要因为，美元指数因希腊债券评级被下调而再度强势冲高，大幅削减投资者对黄金的兴趣。机构投资者认为短期内黄金积弱难返，因此选择减持避险。
　　中金公司的研究报告称，近期内黄金价格的主要风险在于投机资金持续流入，以及积累的创纪录多头仓位使金价面临一定的调整风险。近零利率和市场风险偏好复苏使资金大量涌入新兴市场，在汇率和通胀风险的驱动下，及受基本面消息的间中影响，追逐保值和短期利润的资金有继续流入黄金市场的迹象。但由于资金流入量已远不及年初，加之黄金期货和期权积累的净多头在10月中达到28.1万张后持续高位，加大了金价调整的风险。
　　不过，法国巴黎银行的报告称，美元弱势将在年底前持续给黄金提供支持，而到明年，预计美元可能会反弹，金价可能会在明年年中之前遭遇温和回调。不过，通胀担忧(亚洲存在短期通胀担忧，美国则是较长期)、财政可持续性问题以及央行购金的可能性将继续成为支持因素。因此，其将明年的黄金均价预期维持在1000美元上方。
　　兴业银行资金营运中心分析师蒋舒认为，2010年的金价走势依然取决于“美元币值的变动情况”。左右美元走势的有两种因素；一方面，随着全球经济的复苏迹象日益明显，明年一季度，一些央行可能基于控制通胀的前瞻性先于美联储加息，进一步刺激美元币值下滑。不过，此消彼长，随着美国经济恢复迹象日益明显，美联储加息的预期也将促使美元走稳乃至小幅反弹，刺激投资者将部分资本流回美国市场。2010年将是自2001年以来美元贬值趋势终结的一年，美元极可能呈现10%至15%幅度上下的震荡态势，而国际金价也将随之波动。

　　汇市：美元反转人民币“脱钩”

　　“少数交易员认为美元已处于历史底部，客观上来说也确实是这样。如果美元走强，中国的汇率趋势就需要重新评估。首先是人民币是否要跟随美元升值。其次商品价格将出现调整，从而对金融市场造成冲击。”国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松认为。
　　瑞士信贷(CS)亚洲区首席经济分析师陶冬认为，美元是失去信用的货币，长期跌势还会持续一段时间，但目前还没有货币可以取代美元。相反一旦出现一个触发点，美元的反弹会很激烈。尤其是过去几个月美元作为套利交易的主要货币，一旦出现升值一定会带来套利交易的清盘，越清盘美元越反弹，越反弹清盘的量越大，这不仅会带来美元一次快速、惊人的反弹，同时也会带来所谓的风险资产、商品价格、新兴市场价格的大幅波动。今后3个月可能会出现这一情况，且来势将非常凶猛。
　　陶冬认为，中国今天采取的策略依然是适时地盯着美元走。这一做法对于中国经济本身不是件好事，对于世界经济也不是件好事。对于世界经济而言，这一做法会制造价格错位，并由此引发消费、出口和全球经济的不平衡。而对于中国经济而言，这制造了通货膨胀的压力，不利于中国经济持续增长。中国的流动性泛滥，实际盯住美元的汇率政策在其中承担了大部分责任。这是因为只要美元发流动性，中国也只能跟着发出流动性。
　　太平洋投资管理公司首席投资官格罗斯表示，目前紧盯住美元的汇率制度已经诱发中国内地微型信贷泡沫。同时，中国经济增长因贸易伙伴国需求疲软而面临内生性的资产泡沫。

　　商品市场：受套利交易左右

　　眼下，世界上有129艘大型油轮满载着原油在公海漂泊，却没有特定的卸货港口。这些反常行为，似乎完全无视全球经济的走势和汽油消费需求。但是在几乎等于零的借贷成本下，租船炒油又显得并不愚蠢——至少到现在为止，绝大多数借美元炒石油的都赚了。
　　统计数据显示，雷曼兄弟倒闭后，全球工业生产收缩7%(2009年10月与2008年10月相比)。工业生产是最常用的显示原材料工业需求的经济指标，其收缩意味着需求明显减少了。然而，商品的价格却并未因此大跌。铜价在同一时期上升65%，镍价升63%，黄金涨了43%，石油价格也涨了14%。在正常情况下，商品价格应该与需求走势相同，而波动的幅度大幅放大。可是如今，商品价格大有与工业生产、经济增长脱钩的架势。
　　陶冬认为，造成商品价格与经济脱钩的第一个原因，是全球流动性泛滥、风险意识改善，资金流出避险天堂，寻求高β(Beta，指高波动)高回报的风险资产(risky assets)。另一个更大动力，就是美元的套利交易。套利交易简单来说，就是借低利率贷款炒作高回报资产。成为套利交易的借贷货币，需要满足三个条件：1)宽松的信贷标准和巨额的资金流动性，2)超低的利率，3)稳定或下跌的汇率。
　　联储天量的流动性注入、一致看跌的美元汇率以及超低(并会维持在低水平)的美元利率，制造出一个完美的套利交易环境，美元成为套利交易的借贷来源。根据芝加哥国际货币市场(IMM)的数据(截至于11月19日)，共有12.4万张沽空美元的期货合约，其规模是历史上罕见的。美元沽空数字，可以反映套利交易的人气度。而且，由于相当一部分套利交易从银行拆借美元但是并不沽空，实际运作中的套利交易盘数量应远大过此数。
　　陶冬认为，目前市场一边倒地看空美元，使得世界“第一货币”严重超卖。任何突发事件令美元反弹，势必带来套利盘平仓，造成包括商品在内的风险资产价格波动。

　　套利热钱吹涨新兴市场

　　今年以来，新兴市场股票出现大幅上涨。俄罗斯莫斯科时报指数自年初以来累计涨幅已经高达135%，在彭博社跟踪监测的全球89个股票市场中涨幅第一;从3月到10月，200多亿美元外资涌入巴西股市，将圣保罗股市的博维斯帕指数推高至67239点，比年初上升了79%；而印度和中国股市目前累计涨幅也均超过了75%。与之形成鲜明对比的是，覆盖20多个发达市场的MSCI世界指数自年初以来仅涨了约25%，美股涨幅不到14%。
　　一同飙升的还有世界一些地区的房地产价格。数据显示，韩国、新加坡等地房地产市场普遍上涨，巴西首都巴西利亚市楼市均价一年涨幅超过120%。曾在金融危机爆发后房价急剧下跌的香港，其住宅价格最近半年又开始急速攀升，基本已回升至前高点附近。
　　新兴市场的资产价格飙升，主要是美元套利交易的热钱吹涨。近期，香港金融管理局披露，香港银行体系总结余连同外汇基金票据超过5000亿元港币，其规模远高于历史记录。经济学家认为，国际热钱在新兴经济体内的规模巨大，流动频繁，这些热钱对新兴经济体的冲击以及未来的变动趋势，应是新兴经济体金融监管当局须密切关注的问题。
　　社科院世界经济与政治所赵中伟认为，这种套利活动，给新兴市场国家货币造成较大的升值压力。同时，这也给新兴市场的政策当局制造了一个真正的难题：如果放任本币升值，已经极度萎缩的出口会更加恶化；如果维持汇率稳定，中央银行就不得不在外汇市场上买入美元，由此导致本币流动性的增加，资产价格会进一步膨胀；如果想通过提升利率来遏制资产价格，一方面可能会对实体经济部门造成伤害，另一方面还会进一步助长美元套利活动。