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| 2008-04-21 作者:陈东 来源:经济参考报 |
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上证指数从2007年10月16日的6124.04点，经过将近六个多月的调整，在上周五（4月18日）收到3078.17点，几乎跌掉了一半。经过近半年时间几乎没什么象样调整的暴跌，许多人开始对所谓的“10年牛市”进行反思，到底什么导致了股市暴跌？A股市场的下跌什么时候可以结束？
探讨A股市场的下跌何时结束，需要先寻找股市暴跌起因：中国平安千亿再融资？管理层维持高印花税不救市？宏观经济增长预期放缓？宏观调控导致流动性紧缩？股市前两年暴涨的技术性回调？以上几点都可以说是股市下跌的因素，但是笔者认为这些都是引子，暴跌的根本原因开始真正浮现，那就是大小非解禁。
从2005年4月29日股改开始到现在，股改即将进入第三年，前两年股市的暴涨和近半年股市的大幅度下跌，都与当初股改的约定密切相关，现在到了必须反思股改约定的时候了。当年股改进行时，首先是大股东(主要是国有股东)以平均每10股赠送3股的形式，给流通股股东送股，换回非流通股股东全流通的权利。在这一时期，伴随支付对价和人民币升值导致的国内流动性泛滥，投资者开始享受股市狂涨盛宴。
股改承诺中，一般前两年大小非解禁是每年总股本的5%，第三年非流通股全流通(少部分特殊约定的例外)，即是所谓的锁一爬二。随着2008年6月三一重工全流通的开始，股改的盛宴将转变为考验，流通股股东向非流通股股东还账的时候开始了。2009年起，大批量的大小非解禁将考验市场的承接力度。
我们知道，在产业界，投资回报水平在10-12年，10元的投入，每年出不了1元的产出，是没办法做产业投资的。半年前A股市场平均60倍市盈率对应的是60年的投资回报率，在那种市盈率下大小非的解禁动力将非常强，可以想象，如果大小非在60倍的市盈率下全面卖出，全国股民和基民在60倍市盈率下承接这些筹码，国家财富将进行一次巨大的转移：股民的钱，将转移到上市公司股东手里。因此，股市近半年的大幅下跌就可以理解了，大小非解禁的可能性大幅度降低了市场的市盈率。笔者认为，全流通只能在公平的市盈率下实现，全流通势必找到那个平衡点，在那一点，对买的和卖的都公平。
海外全流通市场的市盈率，熊、牛市间在12-20倍左右运动，如果我们给中国上市公司一个发展的溢价，15-25倍市盈率可能将是大小非解禁的平衡点，目前有些大盘蓝筹股到了这个市盈率附近，但是大批的股票，尤其是一些概念股题材股，市盈率仍然很高。股市跌至3000点，短期市场将获得支撑，暴跌后的反弹可以期待，但市场将在下半年甚至是一到两年间，继续探询大小非解禁的平衡点，60倍的平均市盈率近两年内将不会出现，全流通彻底完成才能奠定中国股市真正的大牛市的起点。 |
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