国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋

　　债券市场预期正处于纠结之中。美联储议息会议宣布开启年内第三次加息，市场聚焦于我国央行是否“随行就市”调升公开市场操作利率。而就在三个月前的6月15日，因央行并未“跟随”美联储上调公开市场操作利率，货币政策“宽货币”的导向得到验证，债券市场信心立刻提振。而在7月底“宽信用”导向确立之后，货币和短期流动性的基调却仍不能确定，原因在于经过上半年“宽货币”调节之后，当前无论是货币市场利率结构，还是短端债券市场收益率，均达到了“降无可降”的地步，换句话说，“宽货币”对短端利率下行的边际推动作用已经大大减弱。

　　央行构建“利率走廊”调节货币市场利率和流动性结构，在上半年“宽货币”的作用下，准政策基准利率DR007波动重心已经下移至“利率走廊”低档区间、DR007和R007利差被抹平甚至经常倒挂，当前公开市场操作的问题在于低档波动区间过窄。“利率走廊”低档区间上限是2.75%的PSL操作利率，下限是2.55%的7天期逆回购利率，区间上下限仅差20个BP。走廊波动区间过窄导致8月和9月经常出现DR007跌破“利率走廊”下限的情形，这不仅仅是流动性充裕的表现，更会导致央行货币政策信号机制失灵。虽然这种“失灵”持续的时间不长，昙花一现之后复归区间，但是央行调整公开市场操作利率则带来更多挑战：若央行上调OMO操作利率，哪怕是上调5BP，也意味着“利率走廊”低档区间收窄5BP至15BP，货币政策和流动性管理腾挪的空间会进一步受到限制，更遑论上调10个BP的结果；若央行维持OMO操作利率不变，无疑在当前的节点不会激化区间收窄的矛盾，也可以释放稳定流动性供给合理充裕的信号，但是也没有解决波动区间窄的问题，在PSL投放额度减少的情况下，低档区间上限的有效性或也会越来越减弱。因此我们认为本周央行是否调整OMO操作利率并非影响债券市场的关键，更重要的是央行在后续如何解决调整OMO利率和货币政策信号可能混淆之间的矛盾。基于“利率走廊”的判断，央行若维持公开市场操作利率不变，债券市场会暂时因“宽货币”受到部分确认而做多情绪回暖，可是上述核心矛盾未解决，短暂的市场回暖并不足以颠覆已经形成的中期下跌格局。

　　在当前债券市场“一致性共识预期”认为短期或有信用扩张扰动的情况下，应对2018年四季度债市保持一份警惕。毕竟在过去两年，市场已经重复出现了过于偏执的预期快速崩盘的景象，在关注四季度可能出现的基本面变化、央行货币政策取向之外，也需要提防共识预期之外的因素可能造成的市场冲击。