“定向降准”和“变相降息”导致货币政策边际宽松的基调已经明朗化。就前者来看，在“未加息等同于降息”提振债券市场做多热情之后，近期央行增大公开市场和MLF结构性货币政策操作以投放流动性，继4月份“置换型降准”之后央行再一次推出“债转股式定向降准”；就后者来看，一行两会会同发展改革委、财政部联合印发的《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，决定下调支小再贷款利率0.5个百分点，并将单户授信500万元及以下的小微企业贷款纳入中期借贷便利（MLF）的合格抵押品范围。然而货币政策预期的兑现并未推动债券收益率快速下行，反而导致债券摇摆震荡。

　　如果说4月份央行“置换型降准”是运用法定存款准备金率这种总量型货币政策媒介于MLF结构性货币政策发挥作用的话，那么以更低成本的基础货币置换较高成本的MLF基础货币之后，本来就具有较强针对性的MLF可以更好的发挥其结构性调控的政策作用。然而6月24日央行宣布旨在推进“债转股”和支持小微企业融资的“定向降准”则是直接试图以总量型货币政策发挥结构性货币政策效应。结构性货币政策的有效性取决于货币政策引导商业银行风险偏好和信贷资源流向等激励机制设计，央行本次“定向降准”的激励机制设计是“金融机构使用降准资金支持‘债转股’和小微企业融资的情况将纳入人民银行宏观审慎评估”。

　　我们认为，与4月份降低结构性货币政策工具成本的“置换型降准”不同，6月份“定向降准”本身就是总量型货币政策调控，针对结构性调控难以发挥有效作用。首先因为主要商业银行当前并不缺乏基础货币，也并不缺乏信贷资金投放的渠道，在表外非标融资受限之后，不同融资主体的融资需求纷纷转移至表内，并且在资本充足率硬约束的情况下，释放出的基础货币未必能够有效提高表内信贷的供给，小微企业等本身信贷资质欠佳且违约风险偏高的融资主体很难直接享受到低廉的表内信贷供应；其次小微企业等非金融企业当前债务杠杆率偏高，违约风险的出现一方面是已经动用了较强的杠杆，另一方面则是现金流断供，总量型货币政策投放于非金融企业，只是在强行加杠杆续命，并未根本改变债务成本较高和经营现金流下降之间的矛盾。因此本次央行动用总量型货币政策充当结构性货币政策的效果或会打折扣，非金融企业杠杆率非但不会下降反而会再度回升，经营和违约风险反而会在中长期增加。

　　鉴于此，当前总量货币政策仅仅是“结构性宽松”，目的是达到结构性调整非金融企业资产负债表的作用，商业银行虽然获得了较高的基础货币余额，但是对利率债的配置需求或许并不会随着信用再创造的过程水涨船高，就目前来看，信用仍然是一个紧缩的过程。因此债券收益率在宽松预期兑现后并未亢奋下行，然而债券牛市下半场的“牛平”格局却不会改变。