3月13日晚，康美药业（SH，600518）发布公告称，近日，广东省卫生和计划生育委员会向本公司下发《关于康美药业设置康美医院为网络医院开展远程医疗服务的复函》（粤卫函〔2015〕282号），同意康美医院设置网络医院。

    14日，国信证券发布研报指出，康美药业网络医院落地，再次提升了公司的估值水平。

    研报摘要如下：

    一、公司是首家以自有医院为主体，架设网络医院，并全资持有100%股权的上市公司。

    我们对比公司与A股另外一家涉及网络医院的公司宜华健康，可以看到：宜华健康通过增资和受让股权拿到了友德医科技20%的股权，而且是以诊所和药店加盟的形式推广网络医院；而公司是以自有医院为主体，并全资持有网络医院100%股权。考虑到公司与全国超过2000家医疗机构和15万家药店的长期合作，未来亦有可能大量引进医疗机构，药店和医生的加盟。

    二、网络医院是公司拿到中医药医疗服务信息化试点之后的落地项目，进一步强化“电商+虚拟医院”的发展战略。

    我们可以认为本次网络医院的批复，是公司拿到《国家中医药管理局办公室关于同意康美药业股份有限公司作为国家中医药管理局信息化医疗服务平台试点单位的函》之后的第一个项目落地，而该政策也隐含了国家中医药管理局鼓励公司在全国范围内推进虚拟医院的架构。

    而这本次网络医院的批复，更是将“虚拟医院+电商”的战略进一步深化。
 
    我们再次强调，康美电商平台拥有复合竞争优势，其中：“康美健康”门户网站采取垂直第三方平台运作，目前拥有会员60多万，每个月的流水在2000-3000万。同时直销业务以“康美人生”为主体进一步强化公司电商布局。公司电商业务的最终目标是连接企业用户，个人用户，政府机构，行业组织，医生，医疗机构的健康云服务平台。在这个平台上患者实现预约就诊，在线购药，在线支付，药品自动配送，日常生活的健康管理，这也构成了虚拟医院的雏形。而本次中医药管理局的许可代表了政府层面对公司的鼓励，未来康美和各地中医院、互联网巨头合作时的阻力会降低，“康美健康云平台”将更快落地成型，“电商+虚拟医院+互联网金融”的发展战略将进一步得以强化。
 
    三、中药材大宗交易平台基础牢固，强化互联网金融战略、重构贸易业务估值。

    e药谷是“实体市场与虚拟市场相结合”，集成中药材信息服务、中药材电子交易与结算服务为一体的中药材大宗交易平台。全国中药材现货交易额达到2000亿，若发展电子交易和期货市场，交易额有可能超万亿，未来还将进一步发展供应链金融等业务。而这一切的基础在于：完善的仓储物流体系+全国主要中药材市场控制+大数据系统支撑，基础牢固: 1、公司拥有包括北京、东北、上海、普宁、四川在内的分布在全国30多处现代化仓储物流中心，这能解决中小交易商的成本压力并聚拢人气。2、公司控制包括普宁、亳州、西宁在内的多个全国性药材交易市场；基于对中药材产地和中药材交易市场掌握，公司能够推进药材标准化并进行背书，而这是任何期货交易市场能够形成的必要条件。3、公司基于覆盖全国区域的中药材价格采集体系，编制康美-中国中药材价格指数，成为发改委2012年编制的的12个国家级重要商品价格指数之一，这使得行业信息透明，降低交易过程中的信息不对称情况，促进产业链有序发展。

    目前e药谷月交易额超过200亿，其中实物交割约为20亿。“实物交割+虚拟交易”的模式逐步成熟将使得公司拥有中药材的定价权。公司贸易业务的商业模式将逐步从传统的贸易商逐步转成中药材市场的做市商、中药材流通行业供应链综合服务商，贸易业务的估值体系将向上重构。

    四、盈利预测与投资评级：网络医院贡献新增市值，上调合理估值，维持“买入”。

    由于在我们之前的估值体系中并没有给予公司医疗服务业务的估值，而康美医院已经开业近两年，网络医院的架构又使得公司医疗服务战略愈发重要，因此原有估值体系逐渐滞后。我们根据前期调研了解到康美医院目前的床位数已经开到300-400张（住满的概念），今年还会继续增加床位，目前的运营水平大约等同于一家二甲医院，而未来床位数达到1000张之后的运营水平约等于一家三甲医院的水平，1000张床位的综合性医院成熟期收入平均水平为10亿，对应12%的净利率水平，成熟期净利润在1.2亿以上，二级市场的普遍市值估值在50亿左右，考虑到2016年康美医院运营4年，处在8年成熟期的居间位置，我们给与康美医院2016年30-50亿市值估值。而网络医院目前没有成熟的参考体系，参照宜华健康等公司目前的估值，网络医院的市值估值在50亿-80亿，公司在医院和连锁药店终端，以及优秀医师把握的资源上要强于宜华健康，公司网络医院估值不低于50-80亿，医疗服务板块的整体估值能够增厚公司市值80-130亿。
   
    传统业务维持一直以来的判断： 3年之后消费品业务的利润占比将成为大头，5年之后公司消费类业务将成为绝对优势业务，我们预计2014-2016年贸易业务净利润为14.6亿/14.6亿/14.6亿（此前预期为15.3亿/15.3亿/15.3亿），中药饮片+消费品净利润为7.46亿/11.25亿/16.69亿，西药业务净利润1.61亿/3.11亿/5.34亿。

    此前我们对贸易业务给予10倍/10倍/10倍的估值，由于中药材大宗交易平台的推进将使得公司从传统的贸易商转型为中药材流通业供应链综合服务商（事实上公司从3年前就开始摸索供应链合作等盈利稳定的贸易模式），我们将贸易业务合理PE估值提升到15倍/15倍/15倍，对应合理估值218亿/218亿/218亿。中药饮片+消费品净利润给予35倍/35倍/35倍的估值（电商业务带来的估值溢价），合理估值261亿/394亿/584亿。西药业务按工商业一体化企业估值给予20倍/20倍/20倍，合理估值在32亿/62亿/107亿。

    根据以上分部测算，2014-2016年EPS1.07元/1.33元/1.73元，同比+25%/25%/31%。公司15-16年合理市值估值在989-1039亿，对应股价合理估值在46-48元。目前股价28.47元，维持“买入”评级。

 

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