尽管有人说暴涨暴跌是牛市常态，但本轮“杠杆上的牛市”却不能让投资者安之若素。
　　由央行降息“点燃”的本轮行情，呈现明显的资金推动和政策驱动的特征。这也使得攀上高位的A股存在诸多隐忧。

　　从暴跌到暴涨

赵乃育 绘

　　几乎所有的投资者都预见了这一波股指回调，但绝大多数人都不曾料想，调整来得如此惨烈。
　　1月19日当天，上证综指以逾5％的幅度跳空低开，此后又一路下行，盘中一度跌破3100点整数位。尾盘沪指收报3116.35点，跌幅高达7.70％。这也是自2008年6月10日以来的最大单日跌幅。深证成指收盘报10770.93点，跌幅达到6.61％。沪深300指数跌幅与沪指相同，也高达7.70％。
　　银行股全线跌停，券商股全线跌停，“两桶油”以跌停或接近跌停的价位报收。相似的情形让不少股民惊呼“530重演”。
　　然而，更加让股民无法淡定的是，就在暴跌后的第二天，大盘股一改“黑色星期一”的惨烈局面，反弹大涨1.82％。创业板指数甚至创出新高，涨逾4％，超过1700点。
　　21日，大盘更是一路高歌猛进。在保险、券商、地产、银行等前期跌幅过猛板块的带领下，上证综指暴涨4.74％，快速修复1月19日的缺口。
　　普遍的观点认为，“1·19”A股暴跌的“导火索”，来自于证监会对两融业务的突击整顿。基于两融业务检查结果，16日证监会对12家券商进行了处罚，其中中信证券等三大龙头券商被暂停新开融资融券客户信用账户3个月。与此同时，融资融券“门槛”重新抬升至50万元。
　　在多家机构看来，两融“黑天鹅”对市场心理的影响远大于其实质影响。金元惠理基金观点认为，事件本身的影响力有限，市场资金整体恐慌性出逃更多是情绪化的反应，利空因素被“放大”。
　　另外，银监会16日就《商业银行委托贷款管理办法》公开征求意见，被业界解读为管理层出手遏制信贷资金违规进入股市，也在一定程度上导致了利空效应的叠加。
　　不过，接下来的急速上涨，则被市场解读为“理所当然”：一方面是政策面因素导致的利空放大，不论是技术面还是基本面都有反弹的要求；另一方面与央行再度出手释放宽松的信号不无关系。
　　证监会19日晚间紧急发文称，对证券公司开立融资融券信用账户时证券资产低于50万元的客户，继续按证监会原有政策和规定执行，不因为这一资产门槛而强行平仓。
　　国泰君安策略分析师乔永远将此动作比喻为“急刹车补系安全带”，大跌反映了之前市场对监管加强的预期并不充分，一些持续性的监管方向转变将为A股市场的更大行情提供基础。
　　20日，央行加量续作MLF（中期结构便利），对浦发银行和兴业银行到期的400亿元和500亿元MLF开展续做。
　　对此，民生证券分析指出，央行此次MLF加大了续发的力度，预计春节前资金面不会紧张。此外，2014年12月外汇占款负增长1000余亿元，MLF作为中期流动性工具可以对冲外汇占款下降留下的基础货币缺口，未来不排除央行创设期限更长的非公开市场流动性投放工具的可能性。

　　庞大“杠杆”资金成惊弓之鸟

　　管理层出手规范两融之所以引发市场巨震，与本轮行情资金面特征密切相关。
　　数据显示，截至1月15日，沪深两市融资余额高达1.1万亿元。而按照部分机构的测算，加上股票质押融资、股票收益互换、银行伞形计划和单一账户融资产品，以及民间融资及P2P资金等，A股杠杆交易资金或高达2万亿元，交易量占比超过37％。
　　融资资金大量入市，为本轮行情推波助澜，甚至造就了“杠杆上的牛市”。与此同时，高企的融资成本也使得庞大“杠杆”资金成了惊弓之鸟。在此之前，与查两融、“降杠杆”相关的消息和传言曾数度导致市场大幅调整或盘中巨幅震荡。而此番整顿两融，被市场视为管理层发出“信号”，从而引发恐慌。
　　民族证券研究员宋健表示，未来管理层将密切关注并频繁审查两融业务。而融资融券业务“门槛”重新抬升导致合格客户大幅降低，则令短期市场面临失去部分流动性的风险。
　　从历史经验看，中期调整通常需要比较强的多因素共振，货币政策从严、地产政策从严、基本面持续差，是较常见的诱导因素。在海通证券策略分析师荀玉根看来，目前融资从严单一因素本身难引发中级调整，不过杠杆交易让市场波动加大，但情绪的变化会受政策信号影响。
　　事实证明，基本面释放出的积极信号正是“1·19”A股暴跌之后又暴涨的重要原因。
　　1月20日，国家统计局公布数据显示，全年国内生产总值636463亿元，按可比价格计算，比上年增长7.4％。在中金公司看来，2014年12月及四季度经济增速显示出低位趋稳的迹象。
　　民生证券研究院执行院长、首席宏观研究员管清友分析称，2014年四个季度GDP累计增速为7.4％，经济几乎是“平”的。尽管房地产面临人口老龄化和高库存，制造业面临去产能，基建面临资金瓶颈，出口又稳而不强，经济下台阶几成定局，但底线思维之下，稳增长力度将继续加大，货币宽松不会缺席。
　　值得欣喜的是，消费对经济的贡献率达到了50％以上。2014年，最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为51.2％，比上年提高3.0个百分点。
　　在星石投资看来，今年下半年到明年改革的效果就会显现出来，届时宏观经济将触底回升。这是本轮蓝筹行情最重要的基础，目前来看没有发生任何改变。与此同时，大类资产配置调整仍在继续，资金由房地产、固定收益等高位资产向A股这一价值洼地转移才刚开始，这一进程不会因为一个突发事件而轻易中止。

　　另一只“靴子”未落地

　　不过，值得注意的是，在此轮股市降杠杆的过程中，还有另一只“靴子”未落地。融资融券违规被查处，委托贷款入市被限制，但是监管层尚未对银行理财与伞形信托开展的配资业务进行限制。这一不确定性也造成了投资者的担忧。
　　股市去年以来持续大幅上涨使得证券投资信托加速跑步入市。用益信托工作室最新数据显示，2014年第四季度，信托公司共发行899款证券投资信托，发行规模410亿元，相较2013年同期证券投资信托数量403个，规模224亿元，同比大涨一倍。
　　中国信托业协会的官方数据亦显示，三季度末投向股票市场的证券投资类信托规模较二季度末增加了894.56亿元，而房地产类信托仅增加36.86亿元，基础产业类信托甚至减少了623.16亿元。
　　特别需要警惕的是近期备受市场关注的伞形信托。伞形信托是结构化证券类信托的一种，是指同一个信托产品中包含两种或两种以上不同类别的子信托，投资者可以根据投资偏好自由选择其中一种或几种进行组合投资，满足不同的投资需要。这种信托最初用于解决信托证券账户匮乏的业务模式。
　　伞形信托类似融资融券，但杠杆比融资融券更高，在本轮A股上涨中起到了推波助澜的作用。记者采访了解到，伞形信托目前普遍的杠杆率为1:2，更高可为1:3。换言之，若投资者按照1∶3的杠杆融资，固然能将收益成倍放大，可融资后总资金若亏损25%，即亏完本金。而且大盘一旦连续大跌，数量众多的融资盘将为止损而引发踩踏性出货崩跌行情。
　　据了解，去年12月底时，证监会已经注意到伞形信托杠杆过度使用的风险，一度通过口头方式叫停新增的伞形信托。但川财证券分析师穆启国认为，仅是证监部门的口头干预而非银监部门，在利益的驱动下，实际效果比较弱。
　　除开伞形信托这把悬在头上的“达摩克利斯之剑”，A股还存在诸多隐忧。
　　英大证券首席经济学家李大霄认为，短期内，A股若站上3400点以上则须防范风险。风险来自几方面，第一，AH股溢价指数过高，从88%一直上涨到130%，因而聚集了估值过高的风险；第二，股市杠杆率的问题，1月19日股市因为高杠杆的问题引发了大面积跌停，不过随即反弹，“1·19”只是释放了部分风险，但A股整体高杠杆的风险仍然存在。第三，目前来看，A股包括主板、中小板、创业板在内都存在市盈率畸高的问题，比如创业板，总体PE超过70倍，此外，整体超过600家上市公司有着超过100倍的市盈率，A股也有超过一半股票的市盈率高达40倍，这个风险迟早要释放。
　　中航证券援引相关数据认为，整体经济不景气、工业通缩风险显现，A股上市公司业绩必受冲击，后期业绩增速放缓或下滑将成常态。在经济下行压力加大的背景下，A股难以持续走强。
　　另外，伴随上周20多只新股密集发行，IPO步调提速迹象显现。而注册制渐行渐近，也意味着市场将迎来前所未有的大扩容。（记者 桑彤 潘清 武卫红 吴燕婷 王原 王鹤/综合报道）