17日，多家机构向《经济参考报》记者证实了央行对工、农、中、建、交五大行进行规模达5000亿元常备借贷便利(SLF)操作的消息。市场分析人士指出，此次央行向五大行进行类同投放基础货币的短期非常规操作SLF，效力近似全面降准0.5个百分点。尽管呼声很高，但业内人士普遍认为，年内全面降准可能性较小，未来定向宽松调控将常态化。

赵乃育/绘

　　证实　央行进行5000亿SLF操作

　　“综合各方信息，应是周二召集五大行宣布进行SLF操作，将在本周内实施，期限三个月，利率或偏低。”广发基金人士指出。另有消息称，中信证券银行组今早也通知机构客户：刚得到消息，对于SLF，央行对银行做了一定的传达，尚未具体实施。
　　“央行这一行动证实经济增长已经突破了需要实施宽松政策的门槛，也显示政策制定者在抵制全面降息或降准的压力，选择了这种条件性的宽松手段。”摩根士丹利大中华区首席经济学家乔虹指出，“虽然SLF和降准都属于货币宽松，但前者更为受限，每次只提供3个月的流动性，到期之后可以收回，因此主动权在央行手中。相比之下，SLF在政策信号方面也要弱得多，不至于损害政府支持改革的形象。”
　　对于本次选取SLF作为操作工具，中金人士指出，一方面采用SLF操作比较隐蔽，保持了表面的“保持定力”，另一方面也释放了流动性。而市场最终还是了解到SLF，达到了传递信号功能。“此轮SLF仍应放在‘价宽’的政策框架下来理解，即在约束信用扩张(对应金融体系风险敞口)的前提下降低债务成本、缓释风险。”上述广发基金人士指出，近期银行信用扩张趋缓。仅从Q3信贷和社会融资数据看，已无需赘言。监管层已着手从资本和拨备两方面来限制非标。而在上述背景下，考虑资金面将面临季末因素、IPO冲击，以及预期限制存款波动率会加剧银行负债端压力，央行此举显然也有缓和意图。此外，由于五大行信贷额度管理较严格，且对非标业务一贯态度谨慎、规模也小，此举基本无刺激信用扩张之虞。
　　事实上，近一年来，央行在资产端陆续推出了一系列货币政策新工具，通过SLO+SLF(短期流动性调节工具+常备借贷便利)构建短端利率走廊，PSL(抵押补充贷款)试图打造中长端政策利率指引。
　　央行于2013年年初创设了SLO和SLF，在银行体系流动性出现临时性波动时择机运用。市场人士介绍，常备借贷便利的主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。常备借贷便利的最长期限为3个月，目前以1至3个月期操作为主；利率水平根据货币调控需要、发放方式等综合确定。常备借贷便利主要以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等；必要时也可采取信用借款方式发放。这些流动性管理工具的及时创设，既可以有效调节市场短期资金供给，熨平突发性、临时性因素导致的市场资金供求大幅波动，促进金融市场平稳运行，也有助于稳定市场预期和有效防范金融风险。

　　效应　缓解流动性紧张

　　“央行对五大行进行5000亿元SLF操作”的传闻一出便激起千层浪，市场也随着大幅波动，标普500上扬，原油和铜价大幅走高，五大行H股也全面上涨。
　　“央行通过释放短期流动性能够平稳短端资金利率，进而激活金融机构配置信贷等长久期资产的动力，意图降低实体融资成本。但效果仍需进一步观察，与定向宽松直接将基础货币作用于实体不同，考虑到实体融资需求偏弱，货币供给属内生性收缩，且经济下行趋势仍在延续，央行压低流动性溢价但无法控制信用溢价的扩张，SLF释放的流动性可能会停留在银行间而不进入实体。”民生证券研究院执行院长、首席宏观研究员管清友指出，9月银行超储供需失衡，可能会造成流动性局部紧张，央行此举可以平滑资金利率大幅波动。
　　管清友认为，首先，SLF可以对冲外汇占款缺口。8月金融机构外汇占款减少逾311亿，再度负增长。尽管贸易顺差录得3000亿人民币的历史高位，但外汇仍多以外汇存款的形式保留在企业层面，企业持汇意愿强烈。除此之外，过去人民币大幅升值可能反映央行干预外汇市场力度减弱，导致外汇留存于银行体系内，并未转化为基础货币。其次，SLF可以平滑节假日取现压力。“十一”节假日临近，社会有取现需求，M0季节性大幅上冲会加剧消耗超储。再者，SLF可以对冲存款偏离度考核的制度冲击。存款偏离度考核短期会导致中小银行无所适从，倒逼中小银行将月末最后一周的存款冲量压力摆布至月中或其他时间，可能会导致资金利率提前大幅波动。央行释放SLF可以缓释银行提前揽储导致的短期流动性紧张。
　　此外，SLF还可以缓解新股发行压力。9月16日后共有13个新股申购，发行量不低，对流动性需求不弱，且新股发行集中于月末。从历史规律来看，今年新股申购期间，银行间流动性均出现不同程度地紧张。
　　对于债券市场，中信证券认为，SLF工具的使用对债券市场的影响优于全面降息、降准。原因在于，SLF的期限短，只能用于投放在货币市场和债券市场，而难以用于非标和信贷的投放。广发基金分析称，此前市场对季末和年底的资金面还是较为担忧，但本轮SLF相当于央行表明态度。长远看，存款波动率新规将导致负债压力均匀化，有利于改善利率传导。如果政策思路延续，明年增长目标将下调至7%-7.2%，这将促进长端利率下行。另外，信用扩张受约束、房地产市场弱势，意味未来通胀问题不大。

　　预期　未来定向宽松将常态化

　　对于央行后续政策，摩根士丹利指出，未来央行可能仍以定向宽松为主，除非未来几个月增长继续恶化、通胀持续低于2%以及就业形势显著转差，降息的可能性很小。摩根士丹利预计宽松政策可能推动增长出现环比和同比改善，前提是近期融资成本成功下降以及基础设施投资复苏。
　　“后续政策可能会涉及按揭政策的调整(包括首付、利率、二套房认定)以及定向降息等。”一位券商人士指出。
　　不过，高盛高华中国宏观经济学家宋宇认为，在经济活动增长急剧下滑、通胀回落的形势下，货币政策会宽松，央行不可能全面降准与降息，因为它们会被视为积极主动的刺激。虽说每家银行平均1000亿元的SLF号称类似于全面降准，但真正的降准影响会更大，因为其效力是持续的。高盛预计中国的货币环境会温和宽松，将提供需求增长所需的一定支持。除了货币政策，高盛预计其他方面的政策也可能跟上。如可能加强落实财政预算支出，这样做可以减少对年底冲刺完成支出目标的批评。
　　广发基金则认为，目前降准降息讨论意义不大。“当前准备金下调已不是为保增长，主要是针对资本流出，保持合理的基础货币投放，就这点而言，SLF等对其有替代效应。”广发基金指出，降息本应是政策方向，但在操作层面，其尴尬之处在于，一方面，一年期存贷款利率正在被考虑放弃基准地位，央行正在寻找新的标杆；另一方面，释放的信号较强烈，也容易被市场误读。此外，有观点认为，考虑贷款定价还是参照基准利率，但央行可能更倾向通过PSL或其他创新工具来引导信用定价，打通货币市场与信用市场、债券市场和信贷市场的定价联系。
　　“高层极力强调‘新常态’和‘促改革’，避免走过去老路，不愿意释放全面宽松的预期，全面降准、降息年内不会出现。”管清友指出，“定向‘小招’不是‘大招’但胜似‘大招’。一方面，5000亿SLF在规模上接近一次降准，但比起降准，SLF资金成本更高，且央行在流动性安排上更具灵活性，三个月的SLF资金到期后央行收回，在短期解决流动性紧张的同时，不会导致流动性全局泛滥。另一方面，外需和房地产不给力，实体融资需求萎靡，货币供给内生性收缩。比起SLF和总量宽松工具，定向宽松支持棚改铁路等基建投资可能更具针对性。”