■沪港通之A股变局(中篇)

　　8月11日，上交所正式启动了沪港通全天候测试，沪港通在业务层面已经进入了实质性操作阶段。在沪港通全面提速的刺激下，当天沪指劲升1.38%逼近年内新高。不过，在业内人士看来，沪港通所带来的，将不仅仅是市场层面的刺激，更重要的是有望打破A股市场长期以来的存量资金博弈，修正扭曲的估值体系，并且改变A股市场的结构以及游戏规则。

数据来源：兴业证券

　　活水　打破存量资金博弈

　　随着沪港通的日益临近，在大量的海外增量资金“厉兵秣马”、准备借道进入A股市场的大背景下，长期困扰A股市场的存量资金博弈有望实现突破。
　　WIND统计数据显示，在过去的数年中，A股的总市值始终止步不前，自2010年底以来A股的总市值始终在20万亿元左右徘徊，最高也仅达到目前的26万亿元，较上一轮牛市顶点的33万亿元总市值仍有相当差距。数据显示，2011-2012年，A股市场融资额分别为7000亿和4000亿，相应地，证券账户保证金余额则从1万亿逐渐下降至6000亿以下，而股票基金的年发行规模由前期的3000亿下降为1200亿左右，股票活跃账户数比例则下降了40%以上。A股在增量资金不足的情况下，保证金余额不断被消耗，形成以存量资金博弈为主的格局。在这种格局下，需要大量资金驱动的大盘蓝筹股无人问津，机构和散户投资者一窝蜂地涌向了中小盘股票，尤其是创业板股票。
　　另一方面，由于长期以来未能向投资者提供持续的回报，A股市场也正面临着“后继无人”的困境：新开户数寥寥无几，有效持仓账户屡创新低，大量的“80后”、“90后”更是把目光投向余额宝等一系列货币基金理财产品，A股市场则无人问津。
　　现在，在沪港通即将实施的情况下，这种“存量资金博弈”将有望得到改变。兴业证券研究报告表示，若“沪港通”完全利用，将为A股带来3000亿元的增量资金，对于自由流通市值规模4.7万亿元的可投资标的股票，可能带来不可忽视的财富效应。报告称，相对于现有的QFII和RQFII，沪港通受众更广，灵活性更强，额度利用率将更高。沪港通面向包括个人投资者在内的所有境外投资者，理论上只要有港股账户，就可以通过沪港通投资A股，且投资主动性更强。不仅如此，留存资金可原路返回，无锁定期，提高了资金灵活度，降低了投资者的资金占用成本和汇兑风险。在目前A股市场仍然相对封闭的情况下，沪港通将成为海外投资者间接投资中国的替代途径。
　　实际上，种种迹象显示，由于自2009年以来长达5年的欧美牛市面临终结，全球流动资本正在把目光投向处于“价格洼地”中的A股市场。申银万国最新策略报告指出，7月24-30日，外资加速涌入A股和中概股21.4亿美元，加上7月31日更高达25.8亿美元，单日峰值在7月30日(7.6亿美元)。累计来看，当周流入量已超过2012年12月那波外资流入的峰值，创2008年4月以来的新高。
　　兴业证券表示，“沪港通”启动后，假设全部用完，再假设QFII、RQFII全部投资于A股，海外投资者投资规模理论上最大可达到9000亿元，相当于3.5%左右的A股总市值，相当目前所有基金投资A股市值的77%。若沪港通点燃指数和蓝筹股的投资热情后，有望扩散到风格类似的其他投资者，包括QFII、保险、私募、社保基金等，可能在行情启动后起到推波助澜的作用。由此带来的羊群效应可能远超静态上的影响。

　　效应　扭转A股估值体系

　　存量资金博弈的态势造就了A股近年来大盘蓝筹股低估、中小盘股严重高估的局面，随着沪港通的临近，在带来大量资金“活水”的同时，也将有望彻底扭转A股当前的估值体系。
　　来自沪深交易所的最新数据显示，截至8月11日收盘，上证A股的平均市盈率仅为10.56倍，深市主板的平均市盈率为18.61倍，中小企业板的平均市盈率却高达36.31倍，创业板更是高达59.83倍。从整体上来看，A股市场仍然是一个“炒新”“炒小”、估值扭曲的市场。
　　东南大学经济管理学院名誉院长、经济学家华生对《经济参考报》记者表示，从方向上来看，沪港通可以推动A股市场的国际化，估值理念能够衔接起来，使得国际投资者在外汇管制的情况下能够参与A股市场。但是，在国内的A股市场本身麻烦比较大的时候，在很多东西还没有定论的情况下，沪港通带来的影响将是多方面的，风险和机遇比较难以估价。他认为，A股市场的估值结构和国际市场有很大的差距，A股市场是以散户为主，热衷于参与中小盘的炒作，虽然目前沪港通只是以同港股最为接近的股票作为流通标的，但这种辐射作用会很自然地影响到中小盘股票。实际上，目前大盘蓝筹同港股的估值差异并不大，低估的也只有10%至20%左右，但是A股的中小盘股票估值是港股的好多倍，因此，在A股市场本身估值没有合理化的情况下，蕴含的风险是不能低估的。
　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新则对《经济参考报》记者表示，从短期来看，沪港通会对目前的A股市场蓝筹股偏低的估值带来明显的修复效果，未来通过沪港通进入A股的香港资本或者国际资本，他们的估值体系中一般会高估大盘蓝筹股，这在成熟市场是一个惯例，沪港通可能将会发挥这样一个示范效应。从长远来看，沪港通的规模会不断地扩张，门槛会不断地降低，目前沪港通的标的还主要是限制在大盘蓝筹，将来沪港通的标的会有进一步扩张，这是一个大趋势，沪深港三地股市的一体化，沪港通将是一个开端。这样的一个趋势将使得沪深股市的市场结构受到比较成熟的港股市场的持续影响。

　　突破　向国际化迈出历史一步

　　除了修复扭曲的市场估值体系外，在更深层次上，沪港通还有望彻底改变A股长期以来散户化、短期化的投资者结构和投资风格。
　　北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐对《经济参考报》记者表示，沪港通把A股市场和港股市场连接起来了，今后，包括价格方面，A股将更加国际化、市场化。沪港通给内地投资者提供了一个机会，可以直接去投资港股，对于内地股市也许会是一个好的带动。
　　信达证券表示，目前，A股市场投资者中个人投资者数量占比超过80%，而且绝大部分是中小散户(自然人投资者)，资金量在30万以内的散户所占比重超过90%以上。专业机构所持市值占比不足20%，其中投资基金占比低于10%。这决定了整体市场的投资风格偏向短期炒作、而非长期价值投资。而香港市场的投资者结构大致为，4成来自美国、4成来自欧洲、2成来自本地，而且以专业投资机构为主。这将对A股市场原有的投资风格形成冲击。总体上有利于A股市场投资风格走向成熟。
　　兴业证券则表示，沪港通使得A股市场和国际市场联动性显著增强。短期由于A股市场相对配置价值的优势明显，“沪港通”对于外资配置A股锦上添花。中期来看，“沪港通”则是一把双刃剑，A股市场“水位”将更容易受到国际资本流动影响。
　　根据台湾的经验，随着资本市场的逐步开放，海外投资者的行为对于当地证券市场的影响越来越大，其市场走势与海外投资者占比相关性越来越高，改变当地股市游戏规则。以沪港通为起点，伴随着投资者结构的调整，A股的投资理念将有望出现改变。随着中国资本市场对外开放程度的增加，A股市场的投资风格将更加多元化，价值股投资和成长股投资都将找到属于自己的机会。当前A股机构投资者偏好小盘成长股、题材股，而海外投资者还注重估值、股东回报率和公司治理。QFII重仓股中，大市值和低估值的配置均高于全市场基准；从QFII重仓股的行业分布来看，银行、家电、食品饮料更受青睐。随着外资占比的提升，公司治理和信息披露的问题也会被放大，要当心“市值管理”和“抱团取暖”背后的潜规则。