编者按：

　　在中国“不上市”的企业中，有些企业能上市而选择不上市，而有些企业是想上市而不得，俏江南[微博]无疑属于后者。从A股到港股，餐饮女强人张兰执掌的俏江南集团转战多次，却屡次碰壁，直至现在，张兰家族失去对俏江南的控股权。而在当下高端餐饮低迷的大环境下，作为曾经的中国高端餐饮行业的代表的俏江南，不得不放低身段卖盒饭自救。

　　回头来看，俏江南的困局是中国传统餐饮行业与资本市场博弈的一个样本，其中涉及的家族化经营、标准化生产、现金流、财务透明等多个问题均值得探讨。

　　“在3-5年内开300-500家俏江南餐厅”、“未来两年时间内，俏江南将在全球19个城市建立65家分店，让全世界认识并了解中国的餐饮文化”、“我们希望能够进入世界五百强”、“做餐饮界的LV”……

　　俏江南董事长张兰这些“我不是高调，我是自信”的豪言壮语尚在耳畔，中国高端餐饮品牌俏江南却已经悄然易主，欧洲最大私募股权基金公司CVCCapitalPartners(后文简称CVC)宣布，该公司在俏江南持股比例已达82.7%，这也意味着张兰家族持有俏江南的股份尚不足五分之一。

　　为冲破高端餐饮业的困局，俏江南在经营策略上也做出改变，今年5月，重庆俏江南开始卖盒饭，每份套餐价格分别为26元和38元，此前北京、济南的俏江南也推出了盒饭业务。

　　“俏江南的单店面积太大，因此不好转型，这也算是卖血求生了，”北京合力智创营销机构总经理冯启告诉记者。

　　更严重的是，有媒体推算张兰家族此次买股套现20亿元，但有业内人士对此资金数量保有质疑。据风投界资深人士张嘉(化名)告诉记者，张兰此次套现只够支付鼎晖的回购成本。

　　号称中餐女王的张兰、京城四少之一的汪小菲、台湾明星大S、高端餐饮、顶级会所，融合了众多吸引眼球的元素，俏江南是如何走到卖股求生，盒饭救市的地步？张兰家族又是如何一步步失去俏江南的控股权的？

　　谁的俏江南

　　引入投资者、签下对赌协议，对赌失败，痛失股权……太子奶等企业的悲剧如今在俏江南身上重演。

　　流传了几个月之后，俏江南股权出让的消息终于落定。今年4月底，欧洲最大私募股权基金公司CVCCapitalPartners(下称“CVC” )宣布，已获得相关监管部门批准，完成对俏江南控股权的收购。而且该公司在俏江南持股比例已达82.7%，这高于此前媒体报道的69%。

　　去年10月，俏江南被曝出“3亿美元出让69%的股权”，随即引发热议，但张兰还斩钉截铁地说：“那条新闻完全不属实。”

　　但3个月后，国家商务部的一份《2013年第四季度无条件批准经营者集中案件列表》泄露“天机”。一家名为“甜蜜生活美食集团控股有限公司”的企业通过其下属特殊目的公司收购俏江南股权的案子已经于去年11月在商务部结案。公开资料显示，这家收购方隶属CVC。

　　在商务部公告面前，俏江南创始人张兰被迫改口，称商务部虽有批复，但双方并无具体意向，并未签订协议。

　　中投顾问酒店餐饮行业研究员萧宇嘉对记者表示：在中央一系列反腐措施之下，公务群体对高端餐饮的需求严重萎缩，国内高端餐饮遭遇销售困境，俏江南也不例外。行业环境趋坏之际，俏江南或将面临业绩下滑、现金流紧张等困境，而此时俏江南也正需要资金及时进行转型。俏江南作为非上市公司，融资手段有限，因此出售股权换取发展资金成为一种迫不得已的选择。

　　有媒体推算，去年CVC计划以约3亿美元收购俏江南69%的股权，因此俏江南的整體估值约为27亿元人民币，此次张兰家族出售大部分股份，应该套现在20亿元左右。张嘉表示“不可能这么多”。

　　跟鼎晖的对赌失败，被认为是俏江南被卖的主因。2008年俏江南引入鼎晖创投，鼎晖注资约2亿元人民币，占有前者10.526%的股份，但对赌协议中要求，俏江南最晚在2012年底之前必须上市，若非鼎晖方面的原因造成俏江南无法在2012年底前上市，鼎晖有权以回购方式退出俏江南。

　　“一般对赌协议中的回购调控，约定在10%-12%之间，按照六年计算，加上本金，俏江南也只需要支付鼎晖3.2-3.5亿元，如果俏江南估值有27亿元，那张兰只需要卖掉一小部分股份就可以了，完全不需要失去控股权”，张嘉表示。

　　IBM[微博]G国际商业管理集团副总裁徐耿超曾表示：俏江南的收购价格被严重低估，这是俏江南在上市无望的情况下被迫出售，鼎晖的投资回报率不到一倍。这也印证了张嘉的看法。

　　张嘉告诉记者，今年资本市场对高端餐饮的估值比去年低了一倍不止，“俏江南是轻资产运作，我估计俏江南一年的净利润也就5000多万，按十倍市盈率计算，应该估值只有5-6亿元左右，而对赌失败，需要支付的资金是由大股东而不是企业负责，这样张兰家族才不得不卖掉大部分股份，以支付这笔资金。”

　　和俏江南定位、规模差不多的上市餐饮企业小南国，2013年营收13.86亿元，而净利润只有67.1万元，同比下滑99.4%。但这样的业绩在上市的餐饮企业中还算好的，湘鄂情等高端餐饮企业直接以亏损告终。

　　俏江南首次上市时，张兰家族持有俏江南不到80%的股份，因此，张嘉认为，张兰家族此次卖股多最多套现4-5亿元，支付了鼎晖的资金和一些债务后，应该所剩无几。这也是张兰家族始终不愿承认卖股一事的原因。

　　就在俏江南引入鼎晖这一年，世界知名私募基金公司CVC 北京办事处成立，当年4月份，CVC旗下的第三只亚洲基金成功募资41亿美元，公司高层人士表示，中国将是该基金投资的重要目标。

　　CVC成立于1981年，脱胎于美国花旗集团，业务遍布欧洲、亚洲和美国。CVC目前管理约460亿美元的资金。其中在亚洲地区投资超过30项，企业价值逾190亿美元。在餐饮领域，除了俏江南，CVC去年曾以4亿欧元收购了全球最大的汤品制造商金汤宝的欧洲简餐业务，此后又收购了快餐企业大娘水饺。

　　CVC拿下俏江南，对俏江南而言吉凶难料，“CVC内有着红筹教父梁伯韬之类的资本高手，或许能完成俏江南的上市梦，但是CVC对企业的投资一般只有几年，如果转型不成功，俏江南可能面临再次易主或拆分的可能，大股东的变更，将给俏江南的发展带来很大不确定性”，张嘉表示。

　　上市之痛

　　“我个人认为高端餐饮本身不适合走上市融资、广开门店的路子”， 西贝餐饮管理有限公司董事长贾国龙当年对记者的话一语成谶。

　　2008年9月金融危机爆发后，俏江南的经营受到很大影响。张兰为了缓解现金压力，计划抄底一些物业，并决定引入外部投资者，由于和王功权相谈甚欢，张兰最终选择了鼎晖创投，鼎晖向俏江南注入约2亿元人民币，占有前者10.526%的股份，而彼时俏江南注册资金仅为1400万元。

　　丰厚的资金让俏江南开始加速开店发展，但这并非免费的午餐。该增资协议签署后，媒体曾广泛报道该合同存在“对赌协议”：俏江南最晚在2012年底之前必须上市。于是，上市成为俏江南的首要目的。

　　2011年3月，俏江南向中国证监会[微博]递交了A股上市申请，但在2012年1月份证监会披露的终止审查企业名单中，俏江南赫然在列。

　　在A股上市的尝试失败后，在明知港股估值更低的情况下，俏江南还是不得已开始转战H股，但俏江南又碰到了新壁垒—“10号文”。在10号文颁布前，中国国籍人士在中国所经营的企业，将股权从境内转入自己成立的境外公司，比较容易通过审批。10号文颁布后，中国公民境内资产转移到自己的境外公司去持有，需要去外管局审批与登记。

　　为了顺利上市，张兰不惜更改国籍至加勒比岛国，2012年年中，俏江南通过了香港联交所聆讯，获准于香港上市，但时至今日，俏江南依然未能挂牌交易。张兰对此的解释是，港股市场上小盘股并不被人关注，俏江南的团队去见投资者时发现，对方对中餐标准化有疑义，不愿意给出高估值，因此俏江南不急于挂牌。

　　不过，外界推测，当时俏江南已经身陷财务泥潭难以自拔。当年5月，汪小菲对外界承认，造价高达3亿元的俏江南集团旗下高端会所—LAN CLUB已被出售。

　　相关资料显示，在鼎晖入股俏江南的2008年，俏江南仅有40余家门店，而截至2012年底，俏江南共有71家直营店和4家加盟店，2013年又新开了10余家门店，但这样的速度显然无法满足张兰每年开店百家的预期。

　　2013年，全国餐饮业陷入寒冬，行业23年来首次由两位数增长降为个位数增长。低迷一致延续到2014年，俏江南上市更加遥遥无期，这也为失去俏江南控股权埋下祸根。目前内地餐饮业在A股资本市场上市成功的只有全聚德、西安饮食、湘鄂情三家，且自2009年湘鄂情在中小板上市之后，此后再无餐饮企业成功登陆A股资本市场。

　　在萧宇嘉看来，俏江南作为餐饮企业，因此也拥有着餐饮企业普遍的上市困难：如现金收付量大，收入确认和成本衡量难以监管，如食品安全问题。尤其是近两年国内消费者对食品安全格外关注，而中式餐饮由于菜品丰富等标准化建设更难实现，因此存有较大风险。最后俏江南又因行业环境恶化而失去了在香港上市的机会。

　　伴随着去家族化失败(在鼎晖建议下，张兰曾将股份分给管理层们)，张兰曾公开表示：引进鼎晖是俏江南最大的失误，毫无意义，鼎晖什么也没给俏江南带来，却用很少的钱稀释了“那么大的股份”。

　　不过，鼎晖也倍感冤屈，鼎晖注资俏江南时估价已达2009年15倍P/E市盈率，最后鼎晖投资回报率还不到一倍。

　　上海餐饮行业协会副秘书长金培华曾指出：俏江南的商业模式重营销而轻菜品，除了环境因素以外，消费者对其菜品的认同程度其实并不高。与此同时，俏江南在标准化方面也投入不足，没有建设完整的中央厨房模式，无法保证菜品的标准化管理。

　　记者曾在俏江南东方广场店门口随机采访，没有选择俏江南的顾客大部分认为其价格昂贵，还有不少消费者认为味道尚可，但没特色，性价比不高，而进去就餐的，大部分是团购的顾客。

　　高端餐饮转型

　　多家团购网站得团购信息显示，俏江南原价726元的自选双人套餐，目前只要198元就可团购，49家店通用，只有原价的2.8折，而另一种原价1075元的四人套餐也只售298元。而俏江南的代金券，100元代金券只售75元，20城68店通用。

　　由于团购量大，大部分餐饮企业都要求消费者提前24小时预约，但当记者拨打俏江南门店电话时，对方表示可随时过来就餐，“肯定有座位”。

　　除了团购，俏江南还推出盒饭业务，俏江南公关负责人表示，推出盒饭是新利润增长点。

　　中国烹饪协会发布的2013年度中国餐饮市场分析报告显示，2013年全国高端餐饮严重受挫，限额以上餐饮企业收入近年来首次负增长。

　　不过，俏江南这样走大众化路线能否成功，萧宇嘉认为，大众餐饮也存在一定风险，大众餐饮利润水平偏低，与高端餐饮此前定位、门店、人才资源相差太大，不利于充分利用已有资源，而大众餐饮领域竞争也相当激烈。

　　“明年高端餐饮的情况会更糟，房子的租金、人工费用等都在持续上升，就连上菜的服务员工资都要5000元，还要上足保险，利润率已经降到历史低点，张兰现在套现未必不是一个好的选择”，冯启对记者表示。

　　而易主之后的俏江南，能否转型成功，在高端餐饮持续不景气的情况下，在创始人失去控股权，却还握有管理权的微妙局面下，在继续扩张和资本逐利的两难中，越发不明朗。

　　8月5日下午，记者再次来到位于建国门外LG双子座大厦的LAN CLUB，还是一样的装修和品位，世界名画挂满屋顶，来此消费的顾客却更少了，偌大的几个厅中，只有稀稀落落十来个人在喝茶、就餐，甚至还没有服务人员多，晚上的情况也大致如此。

　　40元一杯的果汁，居然不是鲜榨的，而是直接将超市售卖的果汁饮料倒进杯中销售，而且，还不是那种类似汇源的高浓度果汁，而是含有少量果汁的低浓度果汁饮料。这也许就是为什么装修得美轮美奂的高级会所，始终门前冷落车马稀。

　　这家会所，以兰命名，连碟子、餐巾都是定制的，上门印有LAN的标志。在上世纪浩浩荡荡的出国潮中，一个叫张兰的女子满怀憧憬地去海外淘金，她做着男人都难以承受的体力劳动，同时打了六份工，用了两年的时间，带回来两万美元，用这笔钱开了她的第一家餐馆：阿兰酒家。

　　2000年，已经拥有了一家海鲜大酒楼的张兰卖掉所有产业，用所得的6000万现金，创建了俏江南，凭借精准的定位和营销，俏江南很快风生水起，2005年，世界著名企业菲亚特集团提议以10亿美元入股俏江南，但被张兰傲娇地拒绝了，这也使得她错过了高端餐饮连锁发展的黄金时机。

　　彼时，俏江南的现金流还相当好，张兰一心扩大经营，先走了加盟扩张之路，为后来的食品质量安全埋下隐患，另一方面，俏江南完全轻资产运作，基本所有的经营场所都是租赁的，没有产权。

　　之后的2006年10月，汪小菲和张兰又在北京的黄金地段创立了一家顶级时尚会所：LAN CLUB。LAN CLUB营业面积近6000平米，内部共拥有35个VIP包间，以及酒廊、雪茄吧、生蚝吧、宴会厅、法式大餐厅等，可同时容纳1200位宾客。

　　这次张兰可谓一掷千金：在装修时，花了1200万元请来了设计巴黎Bacca-rat水晶宫的法国设计师菲利浦？斯塔克(Philippe Starck)；“一只水晶杯上万、一把椅子18万，一盏水晶吊灯40多万”的说法挑战着人们对高档餐厅的想象；连卫生间的水龙头都是纯银打造的天鹅造型。

　　最终，这家满屋顶镶嵌着世界名画的高级会所，总投资超过3亿元人民币，年租金也高达2400万元。据说，前香港特首董建华就非常喜欢LAN CLUB，而汪小菲最爱看到的，就是每一个进入LAN CLUB的顾客，眼睛睁大，嘴张成O形的那一刻。

　　在经济领域，有一个著名的摩天大楼定律，说的是摩天大楼建成之时就是危机开始之日，这个定律在俏江南身上同样应验。可以想象，这3亿元的巨款是如何抽干了一家餐饮企业现金流的，以往俏江南开店，成本在1000万-3000万元，取中间值计算，3亿元意味着俏江南一年少开15家(后来俏江南将开店成本控制在500万元)。

　　2007年，俏江南曾对外宣称其销售金额超过10亿元，按照餐饮行业10%的平均利润率计算，那俏江南一年的净利润不过1亿元，换言之，LAN CLUB花费了俏江南三年的净利润，并影响其扩张速度。

　　但这些，都被金碧辉煌的LAN CLUB所带来的荣耀掩盖了，2008年，俏江南又在上海开了一家LAN CLUB，这是一个四层的独立建筑，其中挂着当代著名画家刘小东长10米、宽3米的巨幅油画《三峡新移民》，这是在2006年的保利秋季拍卖会上，张兰用2200万元拍下的。

　　这一年，张兰成为奥运火炬手，俏江南已被选为奥运定点餐饮提供商之一，旗下的LAN CLUB成为了奥运会指定接待场所。

　　在彼时张兰的规划中，俏江南将在3-5年内开300-500家餐厅，每年开出新店100家左右，“下一个十年，当你去巴黎、纽约，你在任何商务的角落，都会看到俏江南；下一个十年末，我们希望能够进入世界五百强”。

　　而一手打造了LAN CLUB的汪小菲，则有更远大的理想：在纽约新世贸中心拥有两层代表世界最高端品质的LAN CLUB、俏江南自己的酒店、香水、服装……俏江南要做的，是一个来自中国的奢侈品牌，就像是法国的奢侈品协会，拥有涵盖这个领域各式各样的产品。

　　但是，这家倾注了张兰母子全部心血的会所，经营情况却不甚理想。记者曾去过两次LAN CLUB，每次消费者都寥寥无几，由于生意冷清，服务人员也有些懒散，甚至不会主动给茶水续杯。

　　在香港上市前夕，汪小菲将始终不盈利的LAN CLUB卖掉，接盘方据说为汪小菲一位从事地产行业的朋友，目前汪小菲还在帮助打理。

　　汪小菲自己的说法是：为了专注，“在中国做企业一定要专注，专注一个品牌把市场做稳后再做第二个品牌”。但处于黄金地带的LAN CLUB定位模糊、经营不善却是不争的事实。

　　奇怪的是，彼时微博认证为俏江南兰会所的副总裁杨凯的用户在微博上表示，“俏江南出售LAN CLUB是不实际的信息”，而包括俏江南市场公关部经理赵炜在内的多位俏江南员工表示，对于俏江南出售LAN CLUB并不知情。兰会所北京和上海两家门店的工作人员也表示，并不知道所工作的“LAN CLUB”已经换了老板。

　　大股东可以随心所欲，而管理层则往往毫不知情，这或许是典型的家族式管理的一个缩影。