可以不搞财政刺激，但要想方设法保证经济增长速度达到一个最低的标准。因为中国经济是一个“自行车经济”，要保持一定速度才能不倒。如果静止下来，任何问题都会被放大。

　　中国的经济正处于新的调整期，今年经济走势最有可能是一个U型的走势，而5月至7月是最艰苦的时候。

　　过去十年所依赖的增长动力出现枯竭

　　首先，我们对现在的中国经济怎么理解？目前中国经济正在发生什么？我的核心观点是中国经济正在经历一个两到三年的艰苦调整期。跟汽车爬坡一样，从高挡换成了低挡，处于一个艰苦的调整期。

　　之所以这么判断，有两个主要原因：第一，我们过去十年长期所依赖的增长动力和机制已经逐步枯竭；第二，过去六年以来为了应对全球金融危机出台了一些政策，这些政策留下了一定的后遗症。这两大原因导致中国经济出现换挡期。

　　为什么说过去十年所依赖的增长动力或者机制已经出现枯竭了？过去十年，中国经济增长的动力主要有两个：第一个增长的动力是房地产，我觉得没必要有任何隐晦，房地产经济就是过去十年经济增长第一大动力，过去十年房地产平均在整个固定资产投资中占20%，房地产带来的产业占整个中国经济的10%。十分之一的中国经济是房地产，这是过去十年最大的增长动力。从严格意义上说，房地产不是一个产业，它聚集了整个经济的元气。所有的经济发展都会反映在房地产上，房地产是一个综合指数。

　　第二个增长的动力是出口的全球化。过去十年，我国出口每年的平均增长速度15%到20%，增速非常之快，也带来了一大批产业的兴旺发达。但这两个增长动力到现在都出现了重大的问题。先说出口，道理很简单，中国经济已经是9万多亿美元的大经济体，美国是17万亿美元。当中国自身经济体量非常大的时候，如果依然依靠出口来拉动经济发展，这个相对的力量就会越来越消减。好比过去是个小水池，里面掉一个小皮球，能把水池的水位提高一大截；现在是一个大游泳池，扔个皮球，水位上涨相对比较慢了。所以，如果中国经济要继续往出口走，靠这个方式拉动中国经济增长，基本上没戏，路会越走越窄。

　　其实，当今世界制造业是极其过剩的。衣服、鞋子、帽子，几千人基本上就可以满足一个国家的需要。而人们真正需要的是服务，这个服务需要大量的企业、大量的人去提供。未来世界经济发展的潜力不是狭义的制造业，应该是广义的制造业，包括服务、研发等。所以仅仅依靠出口拉动很难了，今年出口的形势估计勉强达到9%的增长，可能10%都很难。

　　房地产转入缓慢调整期

　　中国的房地产市场确实出现了一个转折或者说正在出现转折，从过去的高歌猛进转到缓慢的调整或者温和的增长。究其原因，主要是因为过去十年房地产的发展已经超出了百姓的生活需要以及实体经济所能支撑的限度，需要出现一定的调整期。

　　我不认为房地产会崩盘，因为大部分中国人买房子基本上钱都付清了，或者是付了很高的首付，这部分人不会恐慌性地抛售。这跟美国的情形完全不一样，2007年、2008年美国人是零首付买房子，没有工作之后付不起贷款了，房子就退给银行。

　　至于新开发的房子价格会不会大规模下降，我认为不会。总体来讲，老百姓的储蓄率比较高，有40多万亿的储蓄。如果房价合适，还有一部分人去买改善型住房。所以，我认为房地产最有可能出现的情况是销售量放缓，是价格缓慢的调整。价格缓慢的调整带来的问题是连累了经济，会造成建材市场等方面的销售萎缩。

　　应保证最低标准的经济增速

　　在本轮经济的调整过程中，政府有一个牢牢的底线，就是中国经济增长速度适当放缓，但是不应该过分地放缓，这是我的核心观点。

　　换句话讲，可以不搞财政刺激，可以不搞四万亿，但要想方设法保证经济增长速度达到一个最低的标准。因为中国经济是一个“自行车经济”，要保持一定速度才能不倒，如果静止下来，任何问题都会被放大。

　　我有一个说法，如果民营经济GDP增长能够保持两位数，那么地方债务问题、影子银行问题、房地产问题、房价过高问题都会逐步地化解。因为所有的问题都有一个分母，所有的问题都是分子，分母是GDP，如果GDP在增长，在往上走，那么这些问题都能逐步化解。如果GDP放缓到5%，通胀控制在2%，两者之合7%，然后用降低速度来缓解问题，那么我用一句话形容叫“泥沙俱下”，所有的问题都被放大了。

　　今天的中国经济是杠杆率极高的经济，是借了很多钱的经济，当经济增长速度过低是很危险的。因为当经济增长速度放缓的时候，对钢材水泥等原材料的需求会放缓，钢贸企业的困难会进一步暴露出来，演化为银行的不良债务，房地产形势会趋于严峻，土地出让的速度会放缓，地方财政和投资平台的问题会放大。凡此种种，一系列问题都会出现。

　　今年经济最有可能是U型走势

　　本届政府反复表示不刺激，我预计也确实不会刺激，但三件事政府会做，实际上也已经在做了。

　　第一件事是紧紧抓住与增长相关的种种改革，以稳增长的方式促增长。比如，在石油天然气和高铁等领域向民营资本放开投资，地方的一些股份制小银行也可以引进民营投资，即通过调动民营经济投资的方式来稳增长。之所以如此，是因为民营经济的杠杆率比国有经济要低，民营经济手中实际上有相当的资金，只不过找不到出路。如果这件事情做到的话，增长能够维系，同时杠杆率不上去，这就起到了降杠杆的作用。

　　第二件事是适当地调整宏观政策，包括货币政策。现在中国经济债务水平较高，大量的资金投在城市建设上。由于债务比较高，就造成了新钱围绕旧钱在转，导致真正的新项目没有钱。如果新项目没有钱，经济怎么发展？产业怎么升级？结构怎么调整？我认为，恰恰是因为现在的杠杆率比较高，需要适当地增加一部分贷款，关键是新贷款要真正支持未来的新兴产业，这个道理很清楚。

　　第三件事是中央财政必须扩大它的债务水平。中央债务是很低的，我们的国债仅占GDP的16%，从各种角度来看都是太低了。国际国内有大量的需求，希望买国债，却买不到，与此同时各个地方却是财政紧张。所以，我估计今年和明年会适当地扩大国债发行水平，发一批特别国债。

　　发特别国债之后，拿了这个钱至少可以干两件事情：第一，促进金融业的调整。金融业确实碰到了一些问题，确实有一些理财产品、一些影子银行的产品会出现违约，这不是坏事，捂着、盖着不能排毒。排毒的过程需要一定的资金；第二，对一些重点建设项目进行资金支持，通过这种支持维系短期的增长。

　　总之，中国的经济正在处于新的调整期，今年经济走势最有可能是一个U型的走势，5月至7月是最艰苦的时候，各种各样的宏观数据将会产生冲击性的新闻。比如一季度增长速度降到了7.4%，这个7.4%的背后还隐含着更多的、更加令人担忧的一些数据。如果把各个省的增长速度做个加权平均的话，那么它的增幅远远超过7.4%的降速，这表明统计上可能并不够准确，实际的经济降速可能还超过7.4%。

　　（作者系清华大学金融系主任、博士生导师，央行货币政策委员会原委员）

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