导读
国家统计局公布2014年首季GDP增速为7.4%，比我们预计的要高。从投资、消费和净出口的数据看，传统的“三驾马车”数据仍显示了经济增速下行的压力。
投资转型已经开始，二三产业投资占比优势的更替变化非常明显，行业分化的趋势性特点也非常明显。从全球看，这符合全球产业变化的规律。
结构转型意味着宏观经济运行的健康状态将不能再简单地以GDP增速或投资增速为主要指标，而符合未来发展方向的新兴产业和三产发展应成为宏观经济运行监控的重要内容。
一季度经济增速凸显结构转型之功
国家统计局公布2014年首季GDP增速为7.4%，比我们预计的要高。从投资、消费和净出口的数据看，传统的“三驾马车”数据仍显示出受到经济增速下行的压力。因此，一季度GDP增速平稳的重要理由在于结构变化。
一季度，固定资产投资增速继续小幅下滑，同比名义增长17.6%，比上期降0.3个百分点，比去年底下降2个百分点。制造业投资增速继续小幅回落，房地产开发投资的增速回落较大。投资增速与GDP增速之比降至2.38，而过去两年的平均值在2.55-2.69之间。假设其他情况未变，一季度投资与GDP增速关系指示了一个结果，即投资效率有了大幅提高。
1-3月份，社会消费品零售总额同比名义增长12.0%。增速仍处于低位，与去年月度平均增速比，低了1个百分点。
1-3月份，外贸出口累计同比增速为1.6%，3月份当月同比为负增长6.6%。1-3月份，外贸进口同比增速为-3.4%，3月份当月增速为-11.3%。月度和季度增速均说明我国内需外需仍很弱。
从工业增加值增速看，一季度，规模以上工业增加值同比增长8.7%。3月份，规模以上工业增加值同比实际增长8.8%，比1-2月份加快0.2个百分点，但比2013年逐月增速都要低。3月份的发电量增速为6.2%，增速比1-2月略微提高。
1-3月份社会融资增加规模为历史次高点，但将它与GDP增速进行对比，社会融资效率却并不高，这说明融资体系效率仍有待改进。从社会融资的结构看，银行贷款比重增加，而委托贷款、企业债券等明显下降，预示了二季度社会融资规模将会下降。
除了我们前面提及的投资增速与GDP增速数据有明显变化之外，GDP的构成有一个明显的变化。一、二、三产业结构变化最为突出。今年一季度的GDP结构中，第三产业的比重继续领先二产，而且第三产业比重表现为持续提高的趋势。
数据显示，我国经济正面临重要的转折时期，结构变化取得了积极的变化。在宏观经济的运行上判断，我们需要从关注传统的投资-消费-出口增速的数据，转向关注结构的变化。
结构变革的大门已经打开
市场上对于经济刺激政策的预期基本是延续了总量调控的思路，即经济下行靠总需求刺激来稳住。然而，我们必须看到总量政策的局限性。在经济结构转型、原来结构失衡较严重的条件下，总量政策有效性往往大打折扣。
我们之前是从外需不可依赖、高投资低消费、金融服务效率不足和地方债务的角度来论述我国结构的失衡的。
对上述四大结构失衡的应对，是本轮经济结构调整的主题词。这意味着高投资、粗放的发展已不可持续，制造业投资需求减少，地方政府盲目追求GDP势头被遏止，以及高宽松货币政策的终止，这也就意味着GDP增速的趋势性下降。而内生消费需求开拓的不足以及服务业第三产业的发展无法在短期内替换投资的增长轮，成为了本次结构调整的最大难点，也成为观察结构转型是否完成的重要标志。
从投资结构看，投资的转型已经开始，二三产业投资占比的变化非常明显。1992年以来的数据显示，第三产业、地产开发投资的占比上升，而二产、基建投资、城市市政公用设施建设占全社会固定资产投资比重却在下降。1992年，固定资产投资中，第三产业的投资占比为38.2%，到2014年2月，第三产业的投资占比上升为60%，提高幅度达21.8个百分点。地产开发投资占比从2005年的21.2%上升至2014年2月的25%。1992年，以制造业为代表的第二产业投资占比为58.9%，2014年2月份降为38.7%，下降幅度达20个百分点。
从PMI检测的数据来看，行业分化的趋势性特点非常明显，符合上述结构变化的基本特征。根据中采咨询宏观月度报告，从3月份的PMI数据看，本月制造业中表现较好的行业包括，电气、化学、化纤、计算机、专用设备行业。本月制造业PMI季节性回升，其中黑色虽有回升，但存在最严重的产能过剩。纺织、电气、非金属，没有出现以往的大幅回升，回升力度较弱。合并新兴产业数据看，是行业内去产能和新兴崛起并存的过程。
从全球产业结构的变化来看，经济转型的一个重要方面是产业升级，即扩大服务业的比重，降低制造业在GDP中的比重。麦肯锡的研究表明，制造业在经济发展中遵循了倒U型的变化规律，即当经济变得富裕且走向中等收入时，制造业在GDP中的份额就达到顶峰(约40%)；而过了这点之后，制造业在GDP中份额下降，并沿着倒U型曲线变化。从我国人均GDP已接近7000美元，按PPP计算，已达中等收入国家水平的情况看，我国结构变革的大门已被打开。从已经出现的第三产业占GDP比例超越第二产业的事实而言，结构变革的航程事实上已经启动了。
结构转型意味着我们未来宏观运行动态会发生重要的转变，一个重要的转变即宏观经济运行的健康状态将不再简单以GDP增速或投资增速为主，符合未来发展方向的新兴产业和三产发展状态应成为宏观经济运行监控的重要内容。第二个相应的变化是衡量结构转型的指标将以效益和质量指标为重，检测粗放、只求速度的总量指标的意义变弱。而我们现有的可靠统计方法基本是适用于数量型的调控体系，对于效益和质量指标的控制尚缺乏可靠的检测体系。第三个变化就是将在下面部分阐述的结构性宏观政策的意义及面临的政策挑战。
转型期宏观政策的复杂性
转型期的宏观政策面临了诸多复杂性和挑战，结构性政策及关心以效益和质量为重点的调控手段应成为未来的重点。我们列出以下几个方面的挑战：
第一，结构转型的新需求挑战。如前面所说，未来结构转型的确定方向是新兴产业和三产服务业的提高。但是，新业态在转型期仍具有婴儿般的脆弱特征，其含义是说，在应对我国传统的制造业需求上，我们可以利用现有的存量投资、从现存企业业态中找到供应者，甚至在国企里找到响应。在应对新业态的需求上，由于新产业需求个性化、要求灵活反应的供应系统，更分散、自下而上的自由创新、更强化的品牌、分销渠道和以客户需求为导向的企业系统，在现有的投资存量、企业业态中难以找到合适的供应者，国企体制甚至更难与这一波需求浪潮相适应。目前，政府在取消行政审批、营改增、政府服务社会购买、引导民间投资参与社会投资等方面对于转型提供了有力的支持，但在融资需求上，传统的商业信用难以满足其需要，由于新需求的特点，新兴产业和三产更需要直接融资(资本市场)的扶持。
第二，旧结构中产业调整的挑战。旧结构的产业调整，主要涉及制造业，特别是中上游行业的产能调整和产业升级。产能严重过剩的行业仍在能源和资源消耗密集的领域，如黑色金属矿及冶炼加工、煤碳等，能源和资源密集的产业无论从哪个角度看都显示了偏高的状态。因此，这组产业中不符合未来环保需要和偏离我国能源发展趋势和政策的企业，无论如何面临着被压缩和整顿的命运。而具备核心竞争力、符合未来清洁能源结构需要、基于新技术路线和低成本的企业则将脱颖而出，成为我国能源/资源企业的明星。而电气、化学、化纤、计算机、专用设备、装备制造行业仍有潜力可挖，但核心是在于提高自主研发能力、提升基础制造工艺和向中高端产业链转移和布局。
第三，结构化政策聚焦效益和质量的挑战。转型期，货币政策遇到很大的挑战。我们目前的货币政策还是以总量需求调控为主，例如降准、降息、缩长放短、再贷款政策等。但是，应对目前的结构转型，更重要的是要靠价格信号和市场机制。政府的产业政策能起到一些引导作用，但也只能是数量上增减的引导。根本上，结构转型要靠市场机制，只有市场机制才能将效益好、质量高、符合未来需求的企业发展起来，将落后的产能淘汰。这必须要靠改革的推进，包括国企改革，包括创造企业家的创新环境和国家层面的公平竞争政策框架。货币政策要起到促进效益和质量的经济发展的需要，最要紧的还是要靠资金价格(市场信号)，即加快实现利率市场化。
一季度GDP的数据将推迟近期出台刺激政策的需要，但投资、消费、出口等数据仍显示经济走势的弱态，后期宏观政策调控仍有必要。我们认为，在经济结构转变的大门打开之后，改革深化和市场机制培育的任务更加繁重，除了结构向新兴产业和三产加快发展以外，国企的改革也将成为资本市场可长期关注的一个大题材。在结构转型、深化改革的背景下，加快完成聚焦效益和质量的结构化政策成为了当务之急。