借助资本的力量，曾经的三线开发商——阳光城集团股份有限公司(以下简称“阳光城”)一路狂奔，耗资超百亿拿地，成了2013年的一匹黑马。同时，采用“高杠杆、高周转”策略，这家福建房企去年销售220亿元，而其2011年、2012年的全年业绩仅有40亿元和70亿元。这种速度快得有点令人目眩。
　　“跑得太快，无法放慢脚步”，一位房地产同行如此形容阳光城的“高杠杆、高周转”扩张模式，“一旦某个环节陷入停滞，周转不灵，阳光城将面临很大的资金链风险。”
　　在疯狂拿地、快速扩张的背后，阳光城的融资术更令人瞠目。担保贷款、信托融资、股权质押、再融资、地产基金、券商和基金子公司的通道业务，阳光城几乎用遍了所有可用的融资手段。
　　据《经济参考报》记者不完全统计，去年初至今，阳光城为旗下子公司担保或借贷高达19次。累计担保总额从2012年12月13日的18.9亿元，暴涨至2014年3月4日179.05亿元，是阳光城最近一期经审计净资产(合并报表)的815.52%。阳光城的资产负债率由2012年底的76.41%大幅提高到去年三季度末的86.82%。
　　Wind数据显示，去年，阳光城实际控制人，第一大股东福建阳光集团有限公司和第二大股东东方信隆融资担保有限公司，累计质押股权3.73亿股，这些也大多为阳光城融资之用。
　　为了缓解资金压力，2013年9月，阳光城也抛出了规模26亿元的再融资方案，发行价格不低于11.44元/股。但是，阳光城3月初的股价不足7元，即便受两房企再融资消息刺激，现时股价也仅9元多。有业内人士称，在市场预期出现拐点，房地产投资大幅下滑的背景之下，阳光城的再融资计划不确定性颇高。即便顺利完成26亿元的增发，也难解阳光城的资金困局，必须防范其债务压顶的风险。

　　耗资百亿全国疯狂抢地

　　自从将总部由福州迁至上海，阳光城就成为土地市场的一匹黑马，频频拿下“地王”。据《经济参考报》记者不完全统计，去年初至今，阳光城共入手15块土地，累计拿地面积超过150万平方米，拿地金额共113.5亿元。比2011年和2012年两年拿地总和还超出许多。
　　2011年，偏安福建一隅的阳光城砸下40亿元，将其势力范围拓展至海南、西安、太原等地。2012年底，阳光城将总部北移至上海，并掀起了新一轮拓展计划。阳光城集团总裁陈凯当时称，落子上海是看好这个中国经济、金融和技术中心的未来发展潜力，“进军上海市场一直是公司的目标，是阳光城全国布局的重要一部分”，并制定了宏大的蓝图，向房地产企业“第一梯队”进军。
　　在迅猛的扩张之下，阳光城所购土地中高成本、高溢价率的颇多。2013年9月12日，阳光城以25.74亿元购入上海川沙新市镇城南社区地块，溢价率达132%。同月27日，阳光城以4.74亿元购入上海国际医学园区地块，溢价率高达135%。11月13日，阳光城再次以12.05亿元购入上海浦东新区唐镇新市镇地块，溢价率达132%。
　　“之所以快速扩张，是因为如果不把规模做上去，未来在市场上将很难有自己的立足之地。”陈凯曾经表示，对于中型房企来说，只有努力向第一梯队靠近，才会有未来。
　　值得注意的是，最近一期财报显示，截至2013年9月底，该公司的净资产仅为26.5亿元，约为其2013年拿地金额的1/4。
　　“近两年，阳光城利用高杠杆、高周转的策略进行全国化布局，去年火热的房地产市场无疑增加了他们的业绩期望值。在预期较好的背景下，阳光城频繁拿地也是其进行融资的主要原因。”CRIC研究中心杨小贝对《经济参考报》记者说。据CRIC测算，2013年阳光城销售拿地金额比仅为1.69，大幅低于TOP10房企3.24的均值。

　　通过影子银行体系高成本融资

　　“债在我脑子里就一个概念：风险”，2013年10月16日，“阳光城2013年前三季度销售业绩通报暨上海战略发布会”上，集团总裁陈凯在发表主题演讲时如是说。事实上，阳光城这几年一直被人诟病的正是较高的负债水平和令人担忧的财务安全。
　　这种危险状态一直在延续。纵观阳光城的公告，出现字眼最多的内容主要包括两个部分：“信托计划”、“质押”、“融资”和“竞得项目”。在拍得土地15宗战绩的背后，是其2013年至今19次的融资。
　　激进扩张难免带来财务压力。财报显示，阳光城的资产负债率由2012年底的76.41%大幅提高到去年三季末的86.82%。相比之下，与阳光城同样百亿规模的区域龙头房企，如金科股份、荣盛发展等更为稳健。荣盛发展的数据显示，其2013年三季末资产负债率为78.91%。
　　“阳光城一直属于负债率较高的企业，但如今尤甚。净负债率已从2012年底的137.37%直线上升至183.25%。从现阶段已发年报的房企来看，恐怕阳光城负债率是最高的。”杨小贝对记者说。
　　“拿地、影子银行融资、借新还旧”已然成为阳光城的运营模式。
　　最近经常暴露风险的信托、券商、基金子公司、第三方理财等影子银行体系，是阳光城融资的重要手段。以上海川沙新市镇城南社区地块为例，阳光城2013年9月拍得后，便通过万家共赢资产管理公司(万家基金与歌斐资产、承圆投资成立的合资公司)融资16.9亿元，期限不超过24个月。今年3月4日，中信建投证券通过渤海银行上海分行再次向该项目提供不超过25亿元的委托贷款。随后3月27日，阳光城公告称，截至3月24日，已向万家共赢提前归还用于上海川沙新市镇城南社区地块项目的贷款16.9亿元。
　　记者粗略统计，阳光城近年来的融资活动，多是通过影子银行体系进行。例如，2013年12月17日，阳光城与上海歌斐资产管理有限公司合作，为其“福州项目公司”与“苏州项目公司”融资不超过45亿元。此前的9月7日，阳光城再次为旗下子公司新南城房地产设立信托计划提供担保，通过华润信托融资9.5亿元，合同年利率11%。此外还有平安信托为其福建公司设立规模不超过15.5亿元的信托项目，中融信托设立4亿元信托项目等等。
　　有分析师认为，企业需要靠不断的融资来维持现金流，这是阳光城“左手拿地、右手融资”动作频频的主要原因。
　　对于阳光城这类房地产公司而言，不仅债务率高，而且债务成本高。“现在开发商的融资成本都比较高，银行开发贷的额度还是很紧，而且资质审批严格。项目前期的融资，包括拿地，大多靠信托、基金这些通道用‘明股暗债’的方式操作。通常都是信托资金对项目公司增资，双方再签订一个股权回购条款，这种融资方式的成本很高。”一位信托公司的产品经理对《经济参考报》记者说，这种方式在监管层面可以说是灰色地带，而且融资的成本颇高。虽然信托产品的收益率只有百分之十几，但房地产公司的融资成本大多超过20%，有些甚至超过25%。
　　曾有媒体报道引述阳光城集团总裁陈凯的表述称，该公司的融资成本处于15%的高位，而这一数据短期内难以降低。也有报道称，阳光城的融资中，银行贷款占比仅16.8%；其余均为信托或基金借款。显然，其融资成本远高于其他开发企业。

　　能否顺利完成增发存疑

　　即便是高成本融资，对于阳光城这样快速扩张中的房企，仍是无奈的必须选择。“阳光城的土地储备，本就相对于同规模房企较少，消化期仅够3年左右。在此背景下，扩张步子迈得太大，一旦经营管理能力跟不上，或者融资遇到阻碍，很容易导致企业资金链紧张甚至断裂。”杨小贝说，这也是阳光城必须依靠“左手拿地、右手融资”进行高周转的主要原因。若周转速度一旦下降，一旦贷款收紧无法融到资金，企业便会陷入停滞、周转不下去的情况。
　　在最近几年的宏观调控中，房地产企业的融资难度不断提高，对于阳光城这样的上市公司同样如此。
　　一位房地产基金人士告诉记者，阳光城的实际控制人阳光集团，拥有全资子公司——东方信隆融资担保有限公司，“类金融模式”扩张就有了股东基础，可以通过股权质押、担保、委托贷款等形式为阳光城融通资金。同时，利用房地产业滚动开发的特点，阳光城还通过信托公司、基金子公司和券商的集合理财等通道业务，以向项目公司增资的方式融资，这就是业内常说的“明股暗债”。
　　阳光城必须保证每个环节不出问题。“股价必须坚挺，不能跌破质押比率；以信托、基金等多元化的方式为拿地融资；房地产开发必须保持高周转，以量补价，以对冲资金的高成本；母公司还要随时能提供必要流动性支持。如果资金链出现问题，或者股价大幅波动，都会给阳光城带来极大压力。”上述房地产基金人士说。
　　但是，最近一段时间，信托、私募基金等影子银行风险频发，房地产信托或将接替涉矿信托成为下一个风险点，房地产企业通过影子银行体系融资的难度和成本在不断提高。对于阳光城而言，只有尽快完成26亿元的增发，其紧绷的资金链条才能有所缓解。但是，在市场预期出现拐点，二三线乃至一线城市房价开始回落，房地产投资大幅下滑的整体背景之下，顺利完成再融资的难度颇高。
　　一位投行的保荐人告诉记者，根据中央提出的“促进房地产市场平稳健康发展”的要求，房企再融资倾向于将资金引向城镇化建设项目、保障房项目以及棚户区改造这类政府保障性项目。北京城建39亿元的定增项目之所以能获得通过，就与其在募投项目中大量配建保障房密切相关。在阳光城再融资计划中，太原项目是纯商业，包括5A写字楼、商业街和高星级酒店，而在福州48万平方米的住宅项目中，配套的公租房仅500套，单套面积在60平方米以内，也就是说配套公租房不足3万平方米。在排队的房企再融资中，许多都配套了更高比例的政府保障性住房项目，应该更有优势。
　　而且，即便完成增发，阳光城的财务压力也不能明显改善，以去年三季报的数据计算，完成再融资后的资产负债率仍高达78.55%，而48家已发2013年报的上市房企，资产负债率平均数仅为64.4%。
　　不少分析认为，房企今年的资金状况将趋向紧张。国金证券曹旭特表示，今年将是房企资金紧张的一年，一是销售放缓是大概率事件，影响企业的销售回款。同时，2014年开年各大银行都或多或少收紧了房贷利率并放缓了放贷速度，部分股份制中小银行甚至已经暂停了房贷业务。企业层面对今年的资金紧张局面也有所预期。
　　杨小贝说，现阶段银行房地产贷款收紧并不明显，阳光城借贷难度并不大，但是必须防范其债务压顶的风险，在市场转向的背景下，高负债情况下企业融资难度加大，资金链一再收紧，增加了企业未来的运营难度，一旦运营不利极易遭遇较大损失。

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