●在A股市场，证监会的定性忽略了光大披露内幕信息之前不能买卖的只能是本公司股票；而在期货市场，光大对冲交易具有合理的抗辩事由。因此，光大为止损而自营交易非本公司的证券品种应该是无可苛责的。
　　●就现行法考察，光大事件的确不构成《证券法》上的内幕交易。但是，鉴于光大事件事实上造成了整个股票价格指数及很多权重公司股票的大幅波动，其所涉信息与其交易行为之间是否存在某种可深究、可归责的联系，还值得进一步思考。
　　●如何突破传统理论下内幕信息与交易对象之间的单线对应关系，合理界定两者之间的关系标准进而予以必要的规制，无疑是未来内幕交易规制立法和市场监管无法回避的难题。

　　“8·16光大事件”时过半年，依旧争议颇多。总结我国现行内幕交易规制的法律架构，通过对光大事件所涉信息的定性解读，可以发现，现行规制内幕交易的法律规范在光大事件面前无所适从。这表明，证券界对禁止内幕交易规则的把握还有待深入，与此同时，如何立足市场实践、与时俱进完善监管规则亦显任重道远。
　　依据证监会出具的《光大证券异常交易事件的调查处理情况》，光大证券实施内幕交易主要有两次，“13时至14时22分，光大证券卖空IF1309、IF1312股指期货合约共6240张，获利7414万元。同时，转换并卖出180ETF基金2.63亿份、50ETF基金6.89亿份，规避损失1307万元”。
　　由于前者发生在股指期货市场，后者发生在A股市场(主要交易是ETF基金)，因此，对光大证券减亏止损交易定性的分析需要分别从两个市场加以阐释。

　　光大证券在A股市场卖出ETF基金交易并不构成内幕交易

　　利用内幕信息是内幕交易的核心构成要件。由于光大证券既是机构投资者又是上市公司，不同的身份对内幕信息和内幕交易的界定具有重大影响，因此，需要从两个视角对光大证券卖出ETF基金交易分别予以探讨。
　　□从光大证券作为机构投资者的角度看
　　在光大事件的处理报告中，证监会对该事件的描述如下：该异常交易事件“引起沪深300、上证综指等大盘指数和多只权重股短时间大幅波动……对证券期货市场造成的负面影响很大”、“影响了投资者对权重股票、ETF和股指期货的投资决策”。证监会如此描述的潜台词无疑就是指光大证券异常交易符合内幕信息的“重大性”特征。又由于2013年8月16日中午11点05分至14时22分期间，光大事件真相信息未见任何法定的公开情形，因此，光大事件所涉信息无疑属于非公开重大信息。
　　但是，依据《证券法》第75条及其所包含的第67条第2款，除了“重大性”和“非公开性”，内幕信息还应具有一个至关重要的特性：与上市公司本身的密切相关性。事实上，除了第75条第(8)项和第67条第(12)项的兜底规定之外，第67条和第75条的每一款都强调了“公司”，即内幕信息是与上市公司本身密切相关的经营和财务信息。内幕信息的界定逻辑在于某事件实质上改变了公司的内在价值，进而影响了公司证券(主要指该公司股票)的交易价格。
　　本案中，光大公司是证券市场的机构投资者，光大事件所涉信息不是其所购买的ETF基金所指向的标的证券公司的相关信息，不涉及标的公司本身的运营质量，因而不构成标的证券公司的内幕信息。
　　当然，这里可能产生的问题是：证监会是否可以依据兜底条款将光大事件所涉信息认定为内幕信息？兜底条款并非可以任意解释的条款，前述两项兜底条款应当是对与公司关联性信息可能构成内幕信息但目前不确定情形的概括性规定，而不能超越现有规则的一般逻辑，将其扩张解释至与公司无关联性信息。
　　□从光大证券作为上市公司的视角看
　　由于光大证券本身是上市公司，光大事件所涉信息是否构成光大自身公司的内幕信息呢？依据《证券法》第67条第(5)项之规定，“公司发生重大亏损或者重大损失”是上市公司应当立即临时报告并予以披露的重大事件，而《证券法》第75条又将第67条所列“重大事件”明确定性为“内幕信息”。按照8月16日的收盘价，光大证券公司当日盯市损失约为1.94亿元人民币。据此，光大交易系统存在重大问题而导致其经营发生重大亏损无疑属于《证券法》第67条第(5)项规定之范畴进而纳入应当进行临时报告并予以披露的重大事件，该事件未公开前应该属于《证券法》第75条规定的内幕信息。
　　然而，根据《证券法》第76条规制内幕交易之规定，“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券”，光大公司只有交易涉内幕信息的上市公司证券才符合《证券法》意义上的内幕交易，即只有交易光大证券股票，才构成《证券法》意义上的内幕交易，光大公司在A股市场卖出ETF基金的交易行为不构成《证券法》上的内幕交易。

　　光大证券卖空股指期货合约交易具有合理性抗辩

　　由于《期货条例》中对“内幕信息”的界定无所不包，所以，光大事件所涉信息可以纳入《期货条例》“内幕信息”的范畴。而面对如此无所不包的规制之网，正视期货市场客观实践，为切实保护交易主体的合法权益，界定内幕交易规制例外情形，并赋予拥有内幕信息的期货交易者必要的抗辩权就至关重要了。
　　美国2003年SEC　Rule　10b5-1新规则针对内幕交易认定列举了三类肯定性抗辩。我国最高人民法院、最高人民检察院2012年出台的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》吸收了SEC　10b5-1的经验，《解释》第4条列举了内幕交易的法定豁免情形：(1)持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他组织收购该上市公司股份的；(2)按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的；(3)依据已被他人披露的信息而交易的；(4)交易具有其他正当理由或者正当信息来源的。
　　借鉴上述司法解释规定之豁免情形，结合我国证券期货市场的运行实践，光大证券卖空股指期货合约的对冲交易可以有几个抗辩事由。
　　□类似光大公司的对冲交易在证券期货市场具有普遍性
　　股指期货本质上是金融工具，它是投资者利用做空机制有效地规避证券市场系统性风险的工具。在当前国际成熟的股指期货市场，基于双边市场和股指期货的各种对冲交易额高达市场总交易额的50%左右。就我国而言，自2010年股指期货开通以来，利用股指期货实施期现套利也成为证券行业存在已久的赢利模式。随着新型金融工具的不断出现和衍生交易市场的急速发展，类似光大事件中的对冲交易实为常态。如果不对双边市场的运行机制以及相关市场主体行为逻辑做科学分析再予合理规制，势必有违金融交易市场的发展规律。
　　□策略交易的计划性与止损目的的连续性
　　现代资本市场中，策略交易势不可挡。这种交易模式的主要特点是对计算机程序的高度依赖。计算机程序的预先设置及其软件程序的相对稳定表明类似光大事件的对冲交易总体上属于“确定的或长期的交易计划”，这样的交易计划由于并不依赖于内幕信息的知悉利用而成为成熟市场内幕交易的重要抗辩事由。
　　此外，从止损角度分析，止损是期货投资者必备的交易技巧，也是每一个市场主体从事交易的基本权利。在光大事件中，事发当天光大公司从事对冲交易的目的始终是“止损”，这也是光大交易行为不能定性为操纵的根本理由。止损可以分为计划止损与突发止损。事件发生后，光大公司先是计划止损，而后才是突发止损。如果我们可以认同套期保值计划止损的合理性，我们也应认同光大突发止损的合理性。
　　当然，这里还需要探讨的问题是，是否现货市场买入的产品必须与期货市场卖出的完全一致才能称得上止损？在光大事件中，实行对冲的既有相同的产品，也有不同的产品，是否都可以称得上止损？鉴于策略交易以及跨市场交易的复杂性，止损方法无疑超出一一对应范畴而具有多样性，拘泥于同类产品的止损显然是不切实际的。因此，从证券现、期货对冲交易以实现避险减亏或套期保值的常规交易形态来看，光大公司的这一策略安排具有正当性。
　　□光大公司内部规则的合理性考量
　　根据证监会通报的光大事件调查处理情况，光大证券在异常交易事件发生后，根据公司《策略交易部管理制度》中关于“系统故障导致交易异常时应当进行对冲交易”的规则，开始卖空IF1309股指期货合约。不过，证监会在处罚光大公司时，以当日13时为界，对13时之后的公司对冲交易认定为内幕交易，但对此前的对冲交易却认可了前述内部规则的合理性。证监会之所以将13时作为认定内幕交易的起点，在于其后的交易是“公司高管层决策后”实施的，而之前是交易员个人依据公司规定实施的。
　　从法律关系上说，交易员在实施对冲交易时是代表公司的交易行为，高层决策后仍然由某交易员实施，仍然是公司行为。交易员在13点之前的交易依据的是公司《策略交易部管理制度》中关于“系统故障导致交易异常时应当进行对冲交易”的规则，公司高层决策后进行的对冲交易并未出现新的避险交易依据。所以，光大证券公司高层的决策行为本来并不能实质影响光大事件的定性，但证监会人为地将这两个时段分开定性的理由在于，光大事件发生后光大负有重大事件临时报告披露义务，尤其在交易所要求之下，光大公司查明事实后应及时披露程序出错导致异常交易这一事实，披露之前进行交易即是构成内幕交易。
　　但是，如前所述，在A股市场，证监会的定性忽略了光大披露内幕信息之前不能买卖的只能是本公司股票；而在期货市场，光大对冲交易具有合理的抗辩事由。因此，在光大事件事发当日，作为证券金融公司的光大，为止损而自营交易非本公司的证券品种应该是无可苛责的。

　　光大事件对现行内幕交易监管规则提出了挑战

　　总结我国现行内幕交易规制的法律架构，并对照上述两种视角下对光大事件所涉信息的定性解读，可以发现，现行规制内幕交易的法律规范在光大事件面前无所适从。
　　究其原因，传统内幕交易规制理论及现行法律规则要求内幕信息与公司股价之间具有实质关联性，内幕人在涉自己公司的内幕信息公开前必须戒绝交易，但戒绝的交易只能是关涉内幕信息的本公司的证券。换言之，内幕信息与戒绝交易对象之间是非常明确的单线对应关系。但在光大事件中，内幕信息与光大所交易的对象之间无法建立起明确的单线对应关系，因而无法纳入现行法律的规制。
　　以光大事件为样本，考虑到跨市场策略交易的不断发展以及证券衍生品种的极大丰富，内幕信息与交易对象之间的关系无疑会变得极其复杂和隐蔽。因此，如何突破传统理论下的单线对应关系，合理界定两者之间的关系标准进而予以必要的规制无疑是未来内幕交易规制立法和市场监管无法回避的难题。
　　就光大事件来说，尽管就现行法考察，该事件的确不构成《证券法》上的内幕交易，但是，鉴于光大事件事实上造成了整个股票价格指数及很多权重公司股票的大幅波动，其所涉信息与其转换并卖出50ETF、180ETF基金的交易行为之间是否存在某种可深究可归责的联系，其实还值得进一步思考。

　　(作者为中国社科院法学所研究员)

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