即便上周人民币兑美元汇率上涨0.65%，一家国内私募基金的操盘手陈刚（化名）依然对2月28日人民币汇率大跌500个基点心有余悸。
　　当天早盘人民币兑美元即期汇率一度跌至最低6.1808，陈刚押注人民币升值的金融衍生品顷刻巨亏100万美元，这是他过去半年投资人民币升值所得利润总和的2倍。
　　触发陈刚一天内回吐所有利润的衍生品，是去年开始流行的“目标可赎回远期合约”（target redemption forward）。
　　摩根士丹利外汇部门主管Geoff Kendrick曾批露，不同的“目标可赎回远期合约”在存续期限与条款设定方面千差万别，但其促使人民币兑美元的期权市场规模仅次于欧元兑美元。过去一年，各家投行出售的“目标可赎回远期合约”规模接近3500亿美元。
　　这款衍生品本质是押注人民币升值获利的，即在一个约定的合约存续期内，设定一个略低于当前人民币汇率的“执行价”与远低于当前人民币汇率的“保护价”，只要每月结算日当天的人民币汇率高于执行价，投资者就能获取人民币升值收益。
　　举例而言，一款“目标可赎回远期合约”将执行价与保护价分别设定为6.12与6.18，若某月结算日当天人民币汇率为6.08，略高于执行价，投资者就能获得收益，而收益来源则是投资者可以按6.12执行价卖出美元换来人民币，再按6.08卖出人民币买入美元，赚取其中的汇兑收益。
　　不过，若某天人民币汇率跌破保护价6.18，投资者则需按这款衍生品名义投资金额的2倍，与投行按照执行价进行交割结算。假设投资者购买了5000万美元“目标可赎回远期合约”，当人民币汇率跌破保护价6.18，他必须按6.12执行价卖出等值1亿美元换来人民币，但由于人民币兑美元实际汇率跌破6.18，其兑换到的人民币最多仅值9902万美元。对投资者而言，5000万美元本金至少损失约2%。
　　“在2月28日人民币汇率离奇大跌前，几乎没人相信投资目标可赎回远期合约会出现亏损。”陈刚说，因为这是一款押注人民币升值获利的衍生品，而人民币升值则是金融市场的某种共识。
　　但是，黑天鹅事件总是让投资者猝不及防。
　　陈刚说，2月28日人民币汇率之所以出现大跌，某种程度上是由于众多投资机构害怕人民币汇率跌破保护价引发自身“双倍”亏损，迅速买跌人民币对冲风险，最终导致人民币即期汇率连破六个整数关口（6.13-6.18），一度大跌500个基点。
　　陈刚看来，将保护价设在6.13-6.18一线的投资机构几乎全部认赔出局，而投行靠按执行价收取“双倍”名义金额的交割结算费，却赚得盆满钵满。
　　但在多位投行人士看来，真正的获利者似乎另有其人。由于欧美监管部门出台“沃尔克规则”（Volcker Rule），大幅限制华尔街投行的自营交易与衍生品投资规模，投行只能用一种更隐秘的方式，分享目标可赎回远期合约的对赌高收益。

　　无风险套利光环下的对赌交易

　　6个月前，当陈刚从国际大型投行首次接触“目标可赎回远期合约”时，他一度相信这是无风险套利产品。
　　他所购买的“目标可赎回远期合约”执行价为6.13，当时人民币汇率接近6.12。这意味着，即便人民币既不升值也不贬值，他每月都能获得收益。
　　对于保护价定在6.18，他认为由于全球金融机构都相信人民币将持续升值，汇率跌破6.18仅仅是小概率事件。
　　当1月中旬人民币汇率创下年内最高值6.0406时，陈刚收到多家投行发来的最新报告，预测年底人民币汇率将触及5.98的历史新高。
　　“老实说，我还是比较保守的。”他直言，身边有不少私募基金操盘手，都斥资千万美元认购执行价与保护价分别为6.10与6.15的“目标可赎回远期合约”。究其原因，这些激进的操盘手相信人民币将单边快速升值。
　　陈刚始终认为，这种做法风险偏高。多数“目标可赎回远期合约”都设定一项附加条款，即在存续期内，若投资者获利达到一定数额，该合约将自动终止。反之当人民币汇率跌破保护价时，投资者需按这款衍生品名义投资金额的2倍，与投行按照执行价进行交割结算，这意味着人民币贬值幅度越高，投资者的亏损额将翻倍增加，且亏损额没有上限。
　　陈刚坦言，也许是对人民币升值太有信心了，多数人会忽略附加条款隐藏的亏损风险。
　　然而，当2月28日人民币即期汇率连破六个整数关口(6.13-6.18)，一度大跌500个基点时，这项原本赚钱的投资却成为众多投资者的梦魇。
　　陈刚说，当日人民币即期汇率跌破6.18后不久，他就接到投行电话通知要执行附加条款。初步测算，当天他的账面浮亏接近100万美元。而他的100万美元亏损，则可能转化成投行的利润。
　　至此，陈刚开始意识到，这款所谓的无风险套利产品——“目标可赎回远期合约”，实质上是一款高对赌性金融衍生品，但对赌双方未必平等。因为购买这款衍生品的投资者的利润有封顶，但亏损却没有上限；投行则恰恰相反。

　　撮合对手盘交易利益链

　　通过“目标可赎回远期合约”暗藏的对赌交易，投行究竟在2月28日人民币大幅贬值期间赚进多少钱？
　　对此，多家投行人士出言谨慎。他们指出，投行在其中的角色，仅仅是撮合对手盘交易。
　　究其原因，是沃尔克规则大幅限制投行自营部门投资衍生品的规模，令投行无法与投资者建立对手盘，而是将“目标可赎回远期合约”对应的人民币贬值头寸，转卖给国际对冲基金,最终转嫁投行的对手盘风险。
　　一家投行衍生品部人士透露，看跌人民币的对冲基金并不少，有些对中国经济增长速度持悲观情绪、有些是为了对冲手中大量的人民币看涨头寸，还有的只是纯粹的投机。
　　“有时我们会按这些对冲基金的要求，研发具有特定条款的目标可赎回远期合约产品出售，为他们寻找对手盘撮合交易。”上述投行衍生品部人士说。去年底他曾帮助一家对冲基金设计过一款目标可赎回远期合约，将执行价与保护价分别设为6.08与6.16，当时人民币兑美元汇率接近6.06。
　　之所以设计上述条款，是因为这家对冲基金认为人民币会跌破6.16，愿意每月牺牲小额的汇兑损失，吸引投资者做“对手盘”。若人民币汇率跌破6.16，对冲基金通过这款产品的附加条款，要求投资者按5倍的名义投资金额，按执行价与其进行结算交割。
　　据上述投行部人士测算，对冲基金实质是“以小博大”，一旦人民币汇率跌破6.16，对冲基金对手盘的实际收益率将超过10%。
　　投行协助对冲基金设计产品条款并寻找投资者撮合交易的背后，自然也有不菲收益。
　　他透露，投行与对冲基金签有利润分成协议，一旦对冲基金的对手盘收益超过10%，投行将从超额利润中提取20%的红利，反之对冲基金对手盘亏损，投行无需承担任何连带责任。
　　这种做法的好处是，投行既能符合沃尔克规则监管要求，又能分享人民币突发性大幅贬值的额外红利。
　　但是，众多“认购目标可赎回远期合约”的投资者，却未必了解其背后的对手盘利益链，从而在人民币汇率大跌时遭遇滑铁卢。

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