人民币贬值再探：央行博弈套利者，打破单边升值预期；对冲基金领跑退场

　　持有人民币躺着赚钱的日子已经一去不复返了。

　　道富环球高级董事总经理阿米塔齐(Jeremy Armitage)就是这么告诫他的客户的。在这家管理着2.3万亿美元资产的机构，阿米塔齐身兼市场销售、交易及研究部亚洲区主管，他昨天在接受《第一财经日报》记者采访时表示：“我们告诉客户，不要再以为人民币是放在那里就可以赚2%~3%的无风险交易。”

　　当市场盼着人民币对美元汇率破六时，近一周来，人民币汇率却势如破竹地贬值，即期汇率累计下跌800多个基点，将近半年的升值幅度一举抹平。

　　国家外汇管理局发言人昨日称，此次人民币汇率连续走低是市场主体调整前期人民币交易策略的结果，属于正常波动，不必过分解读。但市场依然笃信，他们在此轮人民币贬值过程中看到了“央妈”的身影——中国人民银行不久前获得的昵称。

　　“这是一次央行[微博]和套利者的博弈。”一名宏观策略对冲基金交易员向《第一财经日报》表示， “央行这次做得不错，如果再继续走软，估计将引发大量卖盘。”

　　市场普遍认为，央行“敲击”套利热钱，引导了此次人民币贬值。多家投行和机构人士对本报记者透露，此次贬值幅度大，更主要是投资者以此为借口在获利了结，其中也不乏亏损离场者。而在最活跃的离岸人民币市场香港，大量人民币衍生产品命牵一线。

　　爱上人民币

　　阿米塔齐分析，人民币过去渐进升值的趋势以及在岸市场的高利率，已经让人民币成为利差交易货币。“日元作为利差交易货币的历史显示，这对金融市场的风险非常大。”

　　利差交易(carry trade)，是投资者通过融资低息货币，再投资于高息货币为标的的高收益资产，以获得更高的投资回报率。1997年亚洲金融危机前，日元利差交易盛行，并成为金融危机一大推手。日本民间炒汇市场至今活跃着“渡边太太团”。

　　直到本轮贬值前，押注人民币单边升值几乎没有风险，除了2008、2012年一波短暂贬值外，人民币自2005年以来已累计上涨33%，其中，2013年人民币对美元升值近3%，再加上人民币境内一年期存款利率至少为3.25%， 汇差和利差双重收益达6.25%。

　　看似无风险的收益令套利资金趋之若鹜，这些均远超市场预期的数据都显示资金加速大幅流入——1月的外商直接投资(FDI)107.63亿美元，同比增长16.11%；1月银行代客净结汇更倍增至763亿美元，创一年新高。这令中国的外汇储备去年再增加4327亿美元，已经超过3.8万亿美元。

　　然而短短七日内，在岸和离岸人民币市场形势急速逆转。过去一周至今，人民币即期汇率累计下跌800多个基点，将人民币汇率近半年累积的升幅一笔勾销。人民币兑美元境内即期汇率下跌了逾1.3%，香港的人民币对美元离岸即期汇率贬值超过1.4%。

　　而在更体现“调控”色彩的央行人民币中间价走势上，截至昨天的2月份14个交易日，累计跌幅超过1%，最近8个交易日7跌1涨。

　　打破单向升值预期

　　“政策制定者希望打破市场对人民币单边升值的看法。”阿米塔齐告诉《第一财经日报》记者。央行引导此次贬值似乎成为市场共识，国际国内投行异口同声认为，人民币近期大走贬的部分原因，在于央行敲打套利热钱。同时，不少研究人员认为这是扩大人民币即期汇率日波动区间前的压力测试。

　　其中，法兴银行中国经济师姚炜在《中国央行的人民币实验》报告中称，央行并不希望看到由短期投机性资本流入推动的人民币过度升值。人民币具备利差交易货币的特性，即较高的在岸利率和渐进稳步升值趋势。她认为，央行能够改变且似乎正在改变第二个特性，通过扭转升值趋势推高人民币的波动性。

　　“幅度很大。”汇丰银行资深亚洲外汇策略师王菊向《第一财经日报》表示，“CNH(离岸人民币汇率)已经回到中间价的水平，达到了央行挤出投机资金目的。”她说，每年1月份都有大量资金做多人民币，现在的情况是，1月份前入场的对冲基金已经获利离场，也有一些投资者止损。

　　由于没有1%的日中涨跌限制，自由的香港离岸人民币市场可以说是人民币升值贬值的风向标。大量包括对冲基金、长期机构投资者、中小企业以及高净值客户的资金都聚集在此，做多和做空人民币的投资者均有。

　　一名人民币基金的基金经理告诉本报记者，做空人民币此前很难赚钱，做多人民币成为了“拥挤的交易”。趁此次中间价走低，市场利用此机会以及汇丰PMI(中国制造业经理人指数)跌至半年多新低的借口获利了结，“第一轮走的都是对冲基金。”他说。

　　麦格理资本证券大中华区首席经济学家胡伟俊告诉本报记者，由于中国资金收益率下行、风险上升，将有更多固定收益和货币基金有做空人民币的动力。

　　离岸衍生产品风险

　　人民币的急剧下跌令不少投资者意外，离岸人民币衍生产品市场的风险也露出冰山一角。

　　德意志银行的一份报告称，香港离岸人民币市场上的结构性期权产品规模巨大。该行估算去年人民币衍生品合约的成交额接近2500亿美元，今年迄今为止的成交额已达到800亿美元~1000亿美元，是去年全年近四成。

　　恒生银行总经理兼财资业务及投资服务主管冯孝忠昨日告诉《第一财经日报》记者，香港每家金融机构都有包装成期权的各种汇率产品，有的是对冲有的是投资，杠杆率各异，且市场基本没有透明度。

　　比较常见的汇率衍生产品包括人民币可交割远期(DF)、无本金交割远期(NDF)，而从去年才兴起的“目标可赎回远期合约”(target redemption forward)迅速走红。目标可赎回远期合约一般设计为12个月或24个月的合约，设定一个比现货价格低的“履约价”和距离现货价格更远的“下档保护价”，执行价格每个月和离岸定盘价比价一次。简单来说，这种产品是一种杠杆押注，人民币升值时每个月都能获得回报，但当人民币贬值到一定水平时，损失便迅速累积。

　　王菊告诉本报记者，去年这种合约的价格一般设在6.3~6.4(美元对人民币)，但今年投资者对人民币升值预期强烈，不少合约都设在了靠近现在市场水平的价格。这意味着，不少上述合约买家已经止损离场，或选择延长合约价格期限。

　　冯孝忠称，这种合约产品的购买者既有对冲基金，也有中小企业客户，不少设在6.1的合约已经触发自动止损。

　　上述对冲基金交易员则称，如果人民币继续贬值将导致更多合约触发自动止损点令卖盘增加，将令离岸人民币市场变得更为波动。

　　对于外贸企业是否会被误伤，王菊的答案是否定的，“对于有实际套期保值需求的外贸企业来说，不会在这个水平上离场，情况不会特别痛苦。”

　　王菊亦分析，一般两会前人民币均表现偏弱，但两会后便会重新走强。这代表了市场的主流观点，即从中长期看，人民币升值的趋势并未改变，央行也会在人民升值预期弱化后调校中间价的制定。

　　监管者和套利者的过招才刚刚开始。昨日，在岸和离岸人民币市场均表现平静，一名在岸交易员对《第一财经日报》称，已经连涨五个交易日的NDF也已经回落企稳，但接下来的走势仍要再多观察几个交易日。

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