2月17日，周一。假如美联储明天便加息，香港楼价会跌多少？这虽是一个伪命题，但大小业主恐怕已自问自答过不知多少遍。有媒体为香港楼市把脉，供应增加、按息上调、辣招不撤、发展商看空后市……如数家珍。老毕的感觉是，此刻楼市动辄得咎，悲观预测不难自我实现。

    以上因素非自今日始。然而，在环球资金无比充裕，人人深信投资不一定赢不投资却必输的日子，一切不利因素都会被这种信念掩藏起来。楼市今天的高气压即使并非由美联储收水直接促成，但货币环境可能逆转，肯定是背后的一大推手。

    香港楼市“高气压”

    大家从新兴市场撤资潮可见，美联储早在半年前已放言试探，结果于去年春末夏初触发第一波疯撤。美国正式缩减购债逐步收水，新兴市场并未因美联储事先张扬兼作过预演而冷静下来，撤资步伐只有更急。

    可是，就如香港楼市种种利空因素，事实虽早已摆在眼前，但在游资四窜的岁月，谁有兴趣深究土耳其政局何去何从、乌克兰群众示威所为何事？这些地区一乱，近至亚洲远至欧美，投资者都会减持风险资产以求自保。

    放水容易收水难，资产市场对量宽/超低息早就习以为常，五年累积下来的“毒瘾”，绝非说戒便戒得成的。从英美央行低估了失业率的下降速度，分别立足于6.5％和7％的数字门槛转眼便达，决策者无法不顾左右而言他，前瞻指引从长计议，足证“新常态”下央行难做。

    美联储的政策目标虽离不开确保物价稳定和实现全民就业，不应被资产市场的反应牵着鼻子走。然而，央行若能如此潇洒，何需摸着石头过河，QE 尚未正式画上句号便忙不迭向市场大派定心丸，超低利率结束遥遥无期？

    也谈重价不重量

    金管局前总裁任志刚周一发表《三中全会后如何与金融市场打交道》，明确表示现在乃人民银行正式废除以货币供应为中介目标行使货币政策的时候。任氏认为，以控制货币价格（资金成本）作为行使货币政策的手段，将大大提高内地金融资源配置的有效性。

    任志刚是金融专才且长期掌理金管局，化繁为简，任氏的话也许可以理解成货币政策中介目标应重价不重量，人行越快放弃替货币供应定下目标（如2013 年增幅13％），容许银行以自身资本充足状况和借款人的信贷质素（还款能力）厘定资金价格（利率），对中国金融和经济发展便越有利。

    利率市场化乃十八届三中全会最重要的改革目标之一，任志刚在报告内提及两点，老毕认为大有深思价值。

    第一点是因应货币供应这个中介目标而生的政策工具，比如存款准备金率，一直被理解成调节银行流动性行之有效，紧缩、放松银根立竿见影。

    第二点是随着银行贷款在社会融资规模中比重日降（从2002年的92％跌至2013年的51.4％），人行看待货币供应目标的积极性已大不如前，意味着央行通过货币供应行使货币政策的热忱度今非昔比。

    第一点很易理解，由此衍生的问题亦不难掌握。人民银行每年为M2定下增长目标，13％也好，20％也罢，银行只须按本子办事，缴足存款准备金、贷存比率不超标，贷款总量只要不偏离货币供应增长目标，那么不管借款人信贷质素是A+还是D-、生意蒸蒸日上抑或一池死水，钱贷了出去银行便大功告成。这种重量不重质的货币市场生态，自然为银行隐藏大量不良资产埋下伏线。

    第二点与第一点遥遥呼应，影子金融系统在正规银行以外不断壮大，某程度上体现了任志刚文内所说货币市场应该持续提供足够流动性，惟资金有价这一论点。

    今时今日，信托/理财产品在内地大行其道，阿里巴巴、腾讯等亦力求分一杯羹，积极抢占市场。正面地看，影子金融体系不失为内地货币市场过渡至重价不重量这个最终目标的一个试验场。问题是，资本市场赏罚分明，向信贷质素D-的借款人收取20厘息天经地义，但债务人一旦违约，贷款人必须接受在最坏情况下血本无归的结果。农历年前众口一词，中诚信托“诚至金开1 号集合信托计划”难逃违约，但到头来仍是不救不救还须救。

    如此高调的个案尚能逃过一劫，投资者焉能不深信凡是都有“阿爷”包底？然而，如此一来，理财产品买家只求高息，离按照借款人信贷质素/违约风险厘定适当资金成本的理想，岂非远甚？

    内地去年中和年底两度爆发钱荒，人民银行透过逆回购向市场注资的态度，远不如往昔积极，容许同业拆息处于较正常高的水平，本身就是一个重要的政策讯号。不过，内地上周末公布的1月份新增贷款金额却显示，银行上月合共放贷1.32万亿元，三倍于去年12月的水平。数字虽受季节性因素影响，但新增贷款规模四年来最高，而社会融资总量增长更高达2.58万亿元，远超市场预期的1.9万亿元。

    中国式收水去杠杆，跟美联储一面退市一面安抚市场殊途同归。央行难做，中国较美国恐怕犹有过之！