1月3日下午2时，一群神色略显焦急的中年人，陆续进入诺亚财富上海总部一间会议室，并围坐在一张临时拼成的会议桌旁。他们的对面，坐着诺亚财富的工作人员。一场不算太激烈的对话由此开始。

　　2011年3月，这些中年人通过诺亚财富投资了上海星浩投资有限公司(下称“星浩资本”)发起的“星仁”、“星瀚”两只私募地产基金产品。但投资人称，基金成立后他们发现，2011年2月，星浩资本已与关联方复星系签订了受让后者位于大连东港的地产项目部分股权协议，并且动用了这两只基金募集的资金。

　　多名投资人声称，上述交易不但是关联交易，而且存在4亿余元的溢价，但当时并不具备溢价条件。而按照规定，作为基金管理人，星浩资本应向投资人披露并由投资人相关决策咨询机构审议，但其并未履行这一程序，而且此后可能存在利益输送嫌疑。他们就此多次向对方提出要求退回溢价款，至今悬而未决。在会议上，他们要求诺亚财富向星浩资本转达其意见。部分情绪激动的投资人甚至表示，将通过投资人大会，提出提前清算、彻底否决交易。

　　1月5日下午，星浩资本副总裁、新闻发言人陈卿接受了《第一财经日报》采访，对上述疑问一一回应，承认项目确实进展不顺，并解释了当初溢价交易的由来。

　　祸起关联交易

　　投资人与星浩资本矛盾由一项投资决策程序引发。

　　官网资料显示，星浩资本成立于2010年，为复星国际有限公司孙公司。业务涵盖私募基金、开发管理、商业与现代服务业三大业务范围，号称市场化运作下中国规模最大的房地产私募基金之一。其中，首期“星光耀城市综合体开发基金Ⅰ期”共募集“星浩”、“星仁”、“星瀚”三只平行基金，募集资金规模总计37亿元。

　　浙江一名投资人说，星仁、星瀚2011年3月募集到位，但在2011年2月，星浩资本已与关联方签订股权转让协议，受让上述东港项目部分股权，但在路演及其他正式材料中，均未提及此事，亦未经投资人审议通过。

　　2010年9月28日，复星地产控股有限公司(下称“复星地产”)、上海驿华实业有限公司(下称“驿华”)、上海加投实业有限公司(下称“加投”)、上海衡壹实业有限公司(下称“衡壹”)等七家公司，以36.02亿元的价格，通过公开拍卖获得位于大连市中山区东港的14.14万平方米的地块，竞买保证金为18亿元。

　　2011年2月23日，星浩资本与复星地产、复星创业投资管理有限公司(下称“复星创投”)签订合作意向书，通过其发起的星浩基金，以受让项目公司股权的方式，取得部分东港项目权益。2011年4月，星仁基金、星瀚基金加入受让，按股权比例出资。由于转让方只支付了土地竞买保证金18亿元，且在项目土地出让手续办理完成后转让项目公司股权，受让方同意支付9亿元以锁定交易价。

　　因为上述交易双方都属复星国际有限公司旗下，为关联企业，该交易构成关联交易。而按照合伙协议，星仁基金、星瀚基金成立咨询委员会(下称“咨委会”)，由五名投资人组成，职能为审议由普通合伙人提出的存在利益冲突的对外投资、普通合伙人与合伙企业的关联交易等。

　　星浩资本并不讳言此事。据其提供的材料，在三只基金中，星浩基金早在2010年12月21日封闭，2011年2月23日取得投资决策委员会同意后，决定投资大连项目，并支付5亿元保证金，当时星仁、星瀚两只基金尚未完成募集。按照协议，已经发生的大连项目，各基金应当按照募集金额所占比例投资。

　　《第一财经日报》获得的一份录音材料显示，在去年12月28日于大连召开的投资人大会上，星浩资本有高层称，若不同意交易，此前的协议能否执行将成问题，且已支付保证金，想不投资也基本不可能。

　　在1月3日致投资人的信中， 星浩资本进一步表示，其在2011年5月26日的投资人大会上，已向三只基金部分投资人披露了上述信息，且整个交易过程合规合法。

　　在接受本报记者采访时，陈卿表示，出现上述分歧，是因为投资人的理解偏差所致。“我们采用的是基金池方式，不是有了项目再去募集资金，而是先募集再投资，因此当时并没说资金一定会用于大连项目，星仁基金、星瀚基金之后才合并进来，存在一个时间差。”他说。

　　对于上述说法，部分投资人难以认同：“在基金募集之前，已经进行了关联交易，但星浩资本既没有披露，又没有经过咨委会审议，已经严重损害了投资人的权利。”上述浙江投资人说，既然星仁基金、星瀚基金募集之前已有项目发生，就更应该进行充分披露，并经投资人表决。

　　北京盈科律师事务所(武汉)律师吴良涛认为，按照现行规定，只要动用基金募集资金且有明确约定的情况下，不但要向投资人披露，交易还必须经过投资人审议，若未经审议即进行交易，则基金管理人负有过错，应当承担相应责任。

　　交易溢价之争

　　上述投资人称，前述交易以溢价方式进行，星浩资本下属三只基金除了支付9亿元的交易对价外，还需付出约4亿元的溢价款。

　　所谓溢价交易，广东通法正承律师事务所2013年6月出具的项目初步法律意见书显示，由于转让方在项目获取中投入大量资金和资源，并承担巨大投资风险，其中包括前期支付资金利息、外汇汇兑损失、前期管理和风险补偿等共计约8.1亿元。星浩资本下属三只基金作为受让方，为补偿转让方损失，对应50%股权受让比例，共计承担上述费用4.05亿元，具体则通过此后在项目应得利润中以不对等分红方式，让渡相应金额给转让方。

　　星浩资本表示，上述交易价格经第三方戴德梁行的评估，符合当时当地的市场公允价格。而上述浙江投资人认为，“复星系”当时只交了18亿元的保证金，且距转让期只有不到5个月，按4亿余元的溢价计算，转让50%的股权，年化收益超过80%，资本回报率过高。

　　正是这笔溢价，日后引起了投资人的强烈不满。多名投资人称，若拿地价格低于周边同期项目，对“溢价也认了”，但从当时的情况看，大连项目并不具备溢价条件。

　　大连市国土局土地拍卖信息显示，2010年全年，东港共公开拍卖土地23幅，住宅、商业配套、公建式公寓等不同用途的土地楼面成交价位于7000元～7600元/平方米、6000元～6600元/平方米、4500元/平方米，而复星系的同类单位面积楼面成交价则为6200元/平方米、7200元/平方米、4500元/平方米。

　　在2010年～2011年间，东港土地拍卖价格一直平稳，并未出现明显上涨。2011年11月，东港区域被业界普遍看好的编号为大城(2011)—52号的地块就曾流拍。2012年，该区域又有三宗土地流拍。

　　按照协议，作为受让方，星浩资本下属三只基金须在协议签订后6个月内完成4.05亿元履约保证金，而这与“大城”地块流拍时隔不久。

　　投资人认为，在项目当时尚未产生效益，且存在相当风险的情况下，复星系方面提前取得分红，是非常不合理的做法。在大连年会上，星浩资本方面虽然对此进行了解释，但投资人仍然难以信服。

　　“按照这个规定，即使项目不赚钱，复星仍然有钱赚，我们投资人还要贴钱给他，哪有这样的道理?”一名江苏投资人说。

　　在接受《第一财经日报》采访时，陈卿解释称，当时溢价交易实有苦衷。在受让上述项目时，Ⅰ期基金发行前，本已准备了几个项目，但随着谈判逐步深入，发现难以低价拿地，最后只能放弃，而当时主基金26亿元资金已经募集到位，处于有钱无地的尴尬境地。而复星当时刚拿到了上述地块，需要有人接盘。

　　“双方都有需求，复星自然希望能卖个好价钱，我们也需要尽快拿到项目，东港那块地位置很好，土地也很完整，可以说是一块宝地。”陈卿说，当时市场处于高位，而且经戴德梁行评估之后，才最终确定交易价格。“在当时3万多的销售价格基础上，一两千块钱的价格变动微乎其微。”

　　内控机制缺失

　　与其他私募股权基金不同，因具备项目开发管理能力，在运作上，星浩资本采取的是集基金管理人、项目运营方于一体的模式，加上受让项目来自关联方，已实际构成交易对手、 基金管理人、项目运营方“三位一体”的运作模式。而正是这种缺乏足够监督的模式，为双方日后的冲突埋下了伏笔。

　　上述投资人说，2011年7月，三只基金的持股公司上海星译投资管理有限公司(下称“星译投资”)向上海星粤投资管理有限公司划转56820万元，随后又于8月退回，目前上海星粤投资管理有限公司已注销。

　　“这个钱转过去之后，用途是什么我们到现在都不知道，查账也不让我们查，差不多就是任他们用。”一名投资人说。

　　而陈卿对此断然否认。他称，资金的具体用途不便透露，但可以保证是用于项目开发。

　　深圳一家PE高层对《第一财经日报》表示，除了成立咨询委员会外，PE一般很少设立其他内控和监督机构，这也是行业普遍现象。而在地产PE领域，基金管理方同时也是项目操盘方的做法更为常见，但每个企业之间的情况差异很大，要根据投资人和管理人之间的约定及关系而定。

　　资料显示，复星地产等七家公司拍得东港土地后，成立了大连复城置业、复百置业、复年置业三个项目公司，并将土地置入其名下，作为项目竞得人。

　　而经过几番复杂的股权倒腾之后，项目公司、星浩资本与复星国际有限公司之间形成了多达9层的股权结构。

　　上述法律意见书认为，虽然从股权结构图来看，星瀚股权投资企业间接持有大连项目公司复城、复百、复年的股权，间接控制大连项目。但实际上由于复城、复百、复年三家公司由驿华、加投、衡壹三家公司交叉持股，驿华、加投、衡壹三家公司由星译投资与复星创投各持50%股权，而星瀚基金持有星译投资14.03%的股权，因此星瀚基金与大连项目公司之间存在多重阻隔，星瀚基金实际上已失去对大连项目的控制，无法监控大连项目的运作以及投资资金的去向。

　　“整个东港项目的关系非常复杂，这样设计可能是有意的，经过层层持股，我们想要干涉项目的运营非常困难。”上述江苏投资人说。

　　法律意见书还表示，郭广昌 、梁信军、汪群斌、范伟均为复星国际有限公司派驻上海复星高科技(集团)有限公司的董事长及董事，负责经营管理上海复星高科技(集团)有限公司，同时范伟是星瀚基金普通合伙人、合伙事务执行人上海星仁股权投资管理有限公司的法定代表人，与汪群斌同是星瀚基金决策委员会的成员。因此，范伟、汪群斌可能构成利用职务之便侵害星瀚基金合法权益。此外，大连项目的转让实际就是范伟、汪群斌等人经营管理的上海复星高科技(集团)有限公司与范伟、汪群斌等人经营管理的星瀚基金之间的交易，与星瀚基金的普通合伙事务执行人上海星仁股权投资管理有限公司之间构成关联交易，该交易构成利益冲突。

　　“不但是我们在严格控制，投资人也在关注，搞利益输送对我们没有一点好处。”陈卿说，私募股权基金是新兴事物，在治理结构方面，很难有样本参考，是一个不断完善的过程，目前正在不断努力中。

　　策略激进 项目偏离预期

　　上述江苏投资人说，在路演时，星浩资本方面曾表示，预计项目结束后，投资人可得到年化35%的收益，但从目前的情况来看，可能连一半都达不到，而且本金回收可能也存在风险。“虽然承诺今年底返还大部分本金，但我们觉得，现在这个销售情况，兑现可能有些困难。”

　　对此，星浩资本在致投资人的公开信中表示，Ⅰ期基金存续期仅3年左右，距“5+1”年的期限仅过去一半，估值和回报水平尚处于动态变化阶段，目前预测年化收益率约为16%。“主要是销售不太好，没有充足的现金流，不能尽快返本也是正常的。”

　　上述深圳PE人士亦称，预测收益只是一个参考，由于项目运营本身存在不确定性，收益本身就是一个动态变化过程。

　　1月3日，在投资人自行召集的会议上，诺亚财富一名高层表示，在东港项目投资上，星浩资本过于激进，以致有今日之失。

　　陈卿说，东港项目由五个地块组成，总建筑面积为58万平方米左右，除酒店等建筑外，其余全部为住宅，当时周边只有万达开发的一个项目可做参考，预计项目全部销售完后总销售额可达到120亿～150亿元。

　　而事后证明，这样的估计过于乐观。据陈卿提供的数据，截至去年底，累计销售额不到20亿元，其中2013年完成销售11亿元，目前剩余可售面积尚有30万平方米左右。

　　陈卿说，基于当时周边物业的成交价格、所处片区的高成长性和2010年前房地产市场等因素，其对项目投资收益做出了乐观的预期，而此后宏观环境以及区域市场都发生了变化。

　　陈卿也承认，在投资策略上，确实存在失误。当时对北方市场，尤其是大连市场的判断出现了偏差，在当地购买能力有限的情况下，将产品定位大连最高端项目。而事后证明，当地购房者对房屋总价非常敏感。

　　星浩资本也公开表示，尽管大连项目经营目前受到市场阻力，但从Ⅰ期基金的整盘角度来看投资人的收益状况依然有保障。为了解决这一问题，已多次调整户型，并专门成立了大客户部，负责办公物业的销售。从去年的情况看，项目销售已出现好转迹象。

　　从2011年5月起，投资人已多次向星浩资本提出要求返还溢价款，并约见其CEO赵汉忠。在去年12月28日和今年1月3日的会议上，投资人再次提出这一要求，并提出另外两种方案：通过提请清算退出、由投资人表决彻底否决交易并更换基金管理人。诺亚财富高层为此约见赵汉忠，并转达上述要求，但遭到拒绝。昨日，诺亚财富召开电话会议，向投资人转达了星浩资本方面的决定和态度，即拒绝退回溢价款和提前清算。