临近年底，美国联邦储备委员会宣布，将从明年开始削减资产购买规模，标志着已实施五年的量化宽松政策(QE)退出大幕正式开启。                                    新华社发

　　12月18日，美联储正式宣布将从明年1月份起削减购债，实行了五年的量化宽松政策至此将形成拐点。过去五年，发达国家高度宽松货币政策造成全球流动性泛滥，新兴经济体的经济和货币政策遭受重重压力和挑战。不难预见，随着美联储逐步退出量化宽松措施开始启动，新兴经济体的货币政策选择将再度面对考验。

　　货币政策调整频繁的五年

　　全球金融危机爆发后，发达国家采取了“放水”措施，五年中几乎一以贯之地推行着宽松政策，以恢复经济。然而，全球经济复苏中资本流动问题使新兴经济体难以消停。一方面，一些新兴经济体过多地接受了外来资本，给汇率和国内货币政策带来挑战。另一方面，一些国家得不到国际资本垂青，又面对流动性不足问题。
　　观察近五年间不同阶段新兴经济体的货币政策选择，不难看到发达国家货币政策造成的影响。
　　2008-2009年货币宽松期
　　面对金融危机影响，新兴经济体与发达国家一样，采取了宽松货币政策。这个政策选择一度大大减轻了金融危机对经济造成的冲击，并带动经济复苏。2009年下半年起，新兴市场经济体早于发达国家集体回暖。
　　其时，美联储国际金融部高级经济学家布拉希马.库里巴利在对新兴经济体货币政策的研究报告中，概括了此阶段新兴经济体货币政策的特点。库里巴利认为，这一阶段新兴经济体货币政策与以往在金融危机期间的表现显著不同。此前，新兴经济体采取的多为紧缩货币政策。而这次，新兴经济体和发达国家实施的货币政策的区别逐渐变得不明显。
　　不过，随着美联储宽松货币政策的推进，新兴经济体的宽松货币政策逐渐难以维系。
　　2010年货币收紧应对通胀
　　当时，美国银行的年利率在0.25%以下，欧盟也只有1%，日本更是在0.1%以下。而2010年时，巴西扣除通胀因素后的实际年利率是4.9%，印度尼西亚为2.1%，俄罗斯也有1.8%。新兴经济体和发达国家的巨大利差吸引资金流入，并使通胀风险不断增大。2010年4月，国际货币基金组织在《亚太经济展望报告》中提出，引领全球经济复苏的亚洲面临资本加速流入的短期风险。据巴西媒体报道，到2010年为止的三年，欧美主要发达国家在全球金融市场注入大约8.8万亿美元巨额资金，几乎相当于巴西经济总量的四倍。
　　流入新兴市场国家的短期外资激增，致使新兴市场国家货币不断升值，削弱了新兴市场国家的竞争力，加大了通胀压力，影响了宏观经济稳定。随着经济增长率接近甚至超过潜在增长率，从2010年下半年起，当欧美各国还受困于高失业、低增长及公共债务高筑时，许多新兴经济体国家，开始转向应对通货膨胀或资产价格高涨。
　　2010年2月，印度基准批发价格通胀率(WPI)升至9.89%，创下16个月高点；3月，巴西的通胀率也升至5.2%的11个月新高；同年11月，中国CPI同比增长5.1%，创下年内新高；俄罗斯2010年的物价指数约为8%。为抑制通货膨胀，金砖四国等经济体纷纷步入连续加息的新周期。
　　除上调利率，一些国家因担心过度资本流入开始考虑资本管制措施。2010年3月1日巴西政府宣布，对来自海外三年期以下信贷融资课征6%金融交易税。同一天，巴西央行还两度干预外汇市场，收购五亿美元，抑制本国货币过度升值。
　　在此期间，中国等一些其它经济体运用了调整准备金率，或控制贷款额度等相对温和的手段，以避免吸引资本流入。
　　综合这一阶段情况可以看出，危机后，发达国家去杠杆化进一步导致了相对通货紧缩或者低通胀，使其得以保持一个比较宽松的货币政策来应对危机。而以出口为导向的新兴经济体，在外需不足情况下，经济增长动力不够，也需保持一个适度宽松的货币政策。但是，这种全球性相对宽松的货币政策，首先在新兴经济体导致通胀。随着发达国家宽松货币政策的持续，新兴经济体却不得不调整原来的宽松货币政策，转向偏紧的政策。在经济刺激措施退出过程中，由于美欧利率持续处于历史低位，新兴经济体政策选择空间缩小，贸然加息会带来热钱流入和本币升值压力，并损及经济增速。因此，在全球经济复苏缓慢之际，利率正常化进展十分缓慢。
　　2011-2012，通胀起伏，政策分化
　　2011年夏季以来，欧洲主权债务危机卷土重来并愈演愈烈，美欧日发达经济体复苏明显放缓，新兴市场经济增长连续两个季度减速，整体通胀水平居高不下，滞胀风险不断放大，货币政策出现分化。
　　专家将当时情况归纳为三大阵营：继续加息阵营;停步观察阵营;转而降息阵营。
　　2012年一季度，大多数新兴经济体GDP增长反弹，亚洲新兴市场国家经济扩张迹象尤为明显，但中印经济增长放缓趋势仍在持续。新兴市场货币遭到欧债危机动荡引发全球风险偏好骤降的冲击，国际资本撤出使巴西、印度、俄罗斯等国货币大幅贬值。同时，受美、欧、日经济衰退影响，新兴市场出口大幅萎缩，投资和消费需求受到拖累，经济增速持续放缓。
　　随着新兴市场经济增长普遍放缓以及通胀水平和通胀预期下降，巴西、印度等新兴经济体纷纷逆转2011年以来的货币收紧政策，2012年上半年进一步加快货币宽松步伐。其中，巴西降息幅度最大，中国、印度、韩国和印尼也分别采取降息举措。
　　2012年下半年，新兴市场通胀率出现高位反弹。在此背景下，新兴市场的宏观政策调控难度越来越大。继续降息会加剧通胀反弹，推动货币贬值，在欧美需求锐减情况下，不仅出口会萎缩，还将引发资本大量外流。货币贬值，企业还贷能力和融资能力也会下降，给政府国际收支平衡带来新的困难。若政府停止降息，外围经济持续疲软将进一步冲击新兴市场经济增长，甚至陷入衰退的深渊。新兴市场经济体的货币政策再度分化。
　　为刺激经济，2012年8月末巴西央行再次大幅降息50个基点，基准利率降至7.5%的历史低点；9月中旬，韩国、菲律宾和印度在内的诸多亚洲新兴经济体均选择按兵不动；为抑制通胀反弹，9月13日俄罗斯央行将再融资利率从8%提高至8.25%，成为2012年以来首个加息的新兴经济体。
　　外资逆转，货币政策再遭外汇政策难题
　　进入2013年，不同新兴市场经济体货币政策前景各异，大部分新兴经济体还有进一步放松货币政策的空间；部分通胀反弹势头迅猛的经济体则陆续出现货币政策从宽松向收紧的反转。
　　由于缺乏完善的金融监管制度，新兴经济体金融体系十分脆弱：经常项目逆差和财政赤字上升不仅导致债务融资难度加大，主权债务违约风险上升，而且银行系统风险不断暴露。2013年上半年，印度银行业不良贷款率已上涨至3.92%，创近五年来的新高。俄罗斯、南非银行业前景也遭标准普尔、穆迪等国际评级机构预警。
　　美联储多次释放改变货币政策的信号对新兴国家产生了严峻挑战。当外资流入开始逆转，这些国家的货币大幅贬值。为遏制外资流出，除干预外汇外，这些国家还不得不提高利率。2013年以来，印尼、巴西和印度等国多次加息。然而，这些措施在抑制投资和消费需求的同时，也使经济增速进一步下滑。
　　国际清算银行的报告表示，“在进行外汇干预的过程中，很多央行面临的一个尴尬问题是外汇市场上的政策可能会导致国内货币政策传导机制受阻，进而引发国内货币政策失效或弱化。”因此，新兴市场如何保证在干预外汇市场时与国内货币政策保持一致是一个难题。

　　量宽退出考验新兴经济体

　　目前，发达国家货币政策已经到后QE阶段。国际货币基金组织等多家国际组织数次警告发达国家，退出量化宽松货币政策将对新兴经济体造成负面溢出效应。这其中，最为主要的是资本的流动将发生逆转。
　　不过，因发达国家改变货币政策而造成的资金回流并非从美联储日前宣布启动推出量宽才开始。2013年5月，当美联储主席伯南克首次暗示将开始退出量化宽松，即引发资金纷纷逃离新兴市场。尽管9月份美联储没有跟随市场预期退出量化宽松，使市场情绪有所缓和，但从新兴市场流出的资金只是减缓了速度而已。随着美联储正式启动量化宽松的退出，资金回流将无可回避。
　　不过，发达国家货币正常化将是一个长期的过程，在美国之后，英国、日本、欧洲也可能会在晚些时候步美联储后尘，如果美国经济基本面不发生重大变化，美国终将结束量宽政策转向是否加息阶段。一旦这种情况发生(很可能在2014年底至2015年初)，全球的流动性紧张将甚于初期。最终量化宽松退出导致的资金流出可能较为严重。
　　在此期间，新兴经济体货币政策将面对更多考验。量化宽松的退出对于美国等发达国家来说，属于无经验可循的政策操作。在逐步退出量宽过程中，尽管美联储最有可能采取渐进、温和的退出方式以避免对市场的巨大冲击，但这一过程仍将面对很多风险。比如利率预期上升的风险，将是美联储很快就要面对的一个问题。一旦美元汇率回升，加上利率预期上升，很可能逼迫新兴经济体上调真实利率应对。此外，对大宗商品市场产生的影响，目前国内专家众说不一。另外，退出过程中美国经济一旦再度偏离正常轨道，将加大美联储政策难度，并引发对市场冲击。
　　从过去五年新兴经济体货币政策变化可以看出，随着发达国家经济的逐步复苏和货币政策正常化缓步推开，新兴经济体未必能始终如一地固守宽松或紧缩政策，极有可能在发达国家货币政策外溢影响下随时地调整货币政策侧重点的排序，寻找政策平衡点——既防范通胀，又有利促进经济增长，还要维护汇率稳定。
　　一些专家认为，美元流动性渐趋收紧，对新兴市场不同国家的冲击呈现分化格局。国际收支稳健的国家挑战较小，而赤字国家困难较大。国际金融协会日前发布的研究报告显示，此次美联储宣布缩减购债规模后的两天，新兴市场货币对美元汇率整体下跌0.8%，其中巴西雷亚尔对美元下跌1.5%，而韩元和墨西哥比索对美元变化不大，这与5月份美联储首次释放退出信号后，新兴市场货币几乎同步大幅下挫的表现并不一致。
　　摩根大通指出，巴西、印度、印尼、南非和土耳其五国是“五大脆弱经济体”，面对美联储缩减庞大购债计划将尤显脆弱。他们都在忙于加息应对变化，但缺乏结构性改革。
　　巴西在今年年中全球流动性的巨大波动中，暴露出经济严重失衡，但政府财政赤字仍然飙升，政府试图用管制汽油等商品的价格遏制通胀，最终结果不一定奏效。至于印度，美联储缩减购债规模将威胁到正在反弹的卢比和上涨中的印度股市。黄金管制加上吸收海外居民储蓄，让印度建立了600亿美元的缓冲资金。不过，未来印度的状况将受制于美联储退出的节奏。土耳其由于经济基础堪忧，加上高度依赖热钱，因此前景不很乐观。不过，土耳其财长认为，今年夏季的动荡，已经让市场做出调整适应宽松资金减少的局面，现在投资者的美元更倾向购买有较高收益的本地资产。一些人士认为，美联储的政策对土耳其影响有限。南非正受到国内问题困扰，经济增长率降至2009年衰退以来最低，失业率高达25%，贫困率居高不下，潜在的资金外逃只会恶化这个局面。印尼对外资流入依赖程度较高，印尼卢比是最易受美联储缩减量化宽松政策影响的亚洲货币。外国人持有印尼政府1/3的债务。印尼经济结构问题也很严重，美联储开始缩减购债，印尼需要做更多事情稳定经济。
　　一些专家对新兴经济体资产市场可能遭到的压力发出警告。五年量化宽松，流入新兴经济体的资金基本未进入实体经济，而是在金融市场套利或投入了房地产市场。因而，发达国家货币正常化将难免引起市场波动。香港金管局署理总裁余伟文表示，随着美国经济逐渐复苏，资金流向可能逆转，新兴市场资产价格将出现下调压力。　
　　中国同样面对挑战。美联储首次表示可能削减购债规模后，一些机构纷纷发表报告认为，在新兴经济体中，中国的情况相对较好，美联储撤出中，不至受到市场资金的剧烈冲击。但目前专家们也有不同意见，一类认为，中国经济所受影响将较为有限。另一类认为，会加深中国“钱紧”的矛盾，房地产市场泡沫将破灭。还有认为，对其他新兴经济体的冲击将最终影响中国。目前可以肯定的是，美联储退出量化宽松对中国一定会产生影响，影响的强度一要看美联储的退出节奏，二要看全球经济的复苏状况，三要看政策的应对。