自今年6月的“钱荒”以来，央行维持了相对较为紧缩的货币政策，这也导致资金成本一直在高位运行。近期，国债收益率更是大幅飙升到2004年以来的高点。此前商业银行普遍存在的国债交易中采取的“养券”模式变得不再赚钱，为了避免进一步亏损，大量商业银行开始减少手中的债券头寸，但可能仍继续持有城投债等风险评级较低的债券。

　　国债收益率飙升

　　近期，国债收益率再度大幅飙升。比如，11月20日发行的10年国债收益率达到了4.77%，这也是2004年以来的最高点，也高于全球金融危机肆虐的2008年。

　　澳新银行大中华区首席经济学家刘利刚说，国债一直被认为重要的安全资产，其收益率大幅上升也在一定程度上造成市场的恐慌。这在中国经济增速持续放缓、通胀压力可控、主要央行维持宽松货币政策大背景下，显得更加明显。

　　“债券收益率上升的原因包括：近期债券发行规模显著增加；相对于政府和企业债券，银行对高收益的非标信用产品偏好上升。”瑞银证券中国首席经济学家汪涛认为。

　　就短期的供需失衡来看，供给方面，四季度计划发行的国债规模较去年同期几乎增加了50%，政策性金融债的发行计划也较上年同期增加了10%。此外，由于年中发生的流动性冲击，一些本应在三季度发行的企业债被推迟到了四季度。而四季度银行对债券的配置需求通常较弱。此外，央行也有意通过“锁长放短”的操作推动收益率曲线变得更加陡峭。

　　银行减少债券头寸

　　传统上来看，中国的商业银行普遍采取“养券”的国债交易策略，即，银行以7天回购利率借入资金，并用来购买长期限国债，然后再以国债作为抵押借入资金，并再度买入债券，通过这样的方式，银行也可以提高自身的杠杆率，如果7天回购利率保持在低位运行，那么银行通过这样的交易策略也可以获得可观的收益。

　　然而，随着6月以来资金成本不断上升，这样的一种交易模式也不再赚钱，对资金成本相对敏感的商业银行则选择开始降低国债的持仓量。

　　有银行人士透露，由于“养券”不再赚钱，同时风险更高，但银行仍持有大量城投债券，与此同时却大量抛售收益率较低但风险也较低的国债，这在一定程度上表明“劣质资产驱逐优质资产”。

　　刘利刚认为，监管希望银行去杠杆化，但银行却开始减持国债资产。由于城投债券收益率高、期限长、流动性差，贸然抛售这些债券只会导致市场出现崩盘。同时由于政府兜底，大量城投债券的风险也被认为相对较低，商业银行可以在控制风险同时仍然取得较高收益。此外，通过减持国债，银行在一定程度上也能迫使国债被更加合理的定价。

　　“信用市场的结构性变化也可能导致银行债券需求下滑。”汪涛认为，随着近期表外信贷的快速发展，银行能够、并且正在把越来越多的流动性投向第三类资产——同业资产或非标债权，这些资产可以提供比债券更高的收益率。受此影响，近期银行间市场利率上扬在推高银行资金成本的同时，也提升了银行的风险偏好、在（非标）信用市场中寻求高收益产品，而不是去配置传统的债券市场。