自6月末起，美联储退出QE计划一再被推迟，同期美国经济持续复苏，中国和欧洲经济触底，共同促进商品打破自2011年4月份以来的长周期下行趋势，在能源品领涨带动下，上半年持续疲弱的贵金属和有色均出现不同幅度的反弹，这带动了市场心态的快速好转。上半年在商品市场屡现的大宗商品“超级周期结束”和“丧钟响起”等言论逐步淡去，取而代之的是对商品又一轮反弹的期待。
不过我们认为，随着全球货币政策收紧预期增强，商品价格在四季度整体将维持弱势，将呈现农强工弱格局。而中国政策红利显现，将对期指产生一定支撑。
货币政策或收紧 中国需求增长难
在连续四轮QE刺激之后，自今年一季度起，美国经济终于出现明显企稳迹象，自年初以来，伯南克和主要联储官员在QE收紧的言论中都不断强调经济走好的先决条件，而10月29至30日议息会议刚好是美国三季度GDP公布之后的关键节点，如果三季度的经济全面复苏得到数据印证，美联储的QE收紧将和其言论相一致。另一方面美联储一直致力于削减QE收紧对市场的预期影响，伯南克在6月的提前收紧暗示也在给予市场更多准备和缓冲。从目前来看，美国三季度经济增长平稳，数据公布后可以较大程度缓解市场对于QE给经济可能带来冲击的忧虑，稳定市场的预期和信心。
从三季度情况来看，新兴市场国家资金流出明显，资金回流美国市场。从持仓数据来看，美国国债基金流出明显，股市也连续一个季度出现高位震荡，后期资金有加速流入美元市场的可能，从目前持仓数据来看，美元基金持仓也连续两个月增长，四季度这一趋势有望继续延续，继而将对商品价格形成较明显压力。
从大宗商品的主要消费国中国的情况来看，自7月份以来中央多次提出“稳政策”，主要拉动铁路投资和房地产投资。如果说7月份市场反弹更多是政策预期，那么8、9月份则是经济企稳需求好转的重要兑现期。
但对商品而言，仍有三方面隐忧存在：一是价格提前反应后可能出现回落。7月份“稳政策”提出后，预期之下商品价格已经提前反应，尤其是金融属性偏强的期货品种，节前包括铜、PTA等品种，已经出现期货高升水状态，提前透支了经济好转带来的反弹。
二是需求端恢复力度仍不尽如人意。三季度PMI数据中原材料库存持续两个月增加，产成品库存紧随其后，但这种库存回补后的持续性，主要来自于对9、10月份秋季大宗商品消费旺季的预期。但从目前包括塑料、玻璃等多数商品来看，需求的实际复苏较为有限，三季度补库预期带来的库存上行将转为新的供应压力。
三是随着价格上行后，在产能过剩大背景下，产能恢复带动产量增加只是时间周期问题。从多数工业品的供应开工周期来看，基本都在三到六个月，7月份开始的价格上涨将引发四季度供应的逐步上升，这对商品价格而言较为不利。
工业品领跌市场 农产品相对逞强
基于上述担忧，对四季度我们持相对谨慎态度，整体商品在货币政策收紧及需求复苏预期未能如期实现背景下呈现整体弱势运行的可能性较大。其中，尤以三季度表现偏强但供需矛盾仍较为明显的工业品最为明显，我们预期能源、化工以及金属将出现回落，同期，此前表现相对滞后的农产品则相对抗跌。
基本金属整体弱势，铜有望领跌，铅锌同样偏弱，前期最弱的铝则有望相对抗跌。
铜矿供应继续宽松格局仍然持续，加工费持续走高，有利于提高铜冶炼企业的积极性。并且全球精铜产量一直维持稳定增速，预计四季度该情形仍将持续。需求上，虽然全球宏观数据表现良好，但欧美铜消费主要行业增长乏力，对铜需求增加有限。而我国经济以稳为主，加上电力投资上半年增速过高，四季度稳中放缓的可能性较大，对铜价几无支撑。预计铜市仍将处于过剩格局，且过剩可能进一步扩大。
铝整体过剩状况仍然维系，尤其是2012年以来累积的过剩量短期难以完全消化，但成本刚性将限制国内产量增速，铝价支撑会较强。
国外锌、铅融资需求高企，国内下游需求旺季退出，加上国内货币流动性趋紧，锌、铅价格再度弱势调整的概率加大。
能化品方面，原油在四季度将进入消费淡季，同期地缘政治因素退潮后，供应将现快速增长，油价将呈现持续回落格局，对国内化工品也将形成压力。分品种来看，与原油走势最为贴近的塑料和PTA有望延续走弱，而进入供应淡季的橡胶则有望相对偏强。
农产品方面，三季度涨幅有限，四季度供应削减，同期消费相对持平，价格出现整体上升的可能性较大，并将成为商品中唯一偏强的板块。谷物类品种仍有望延续偏强格局，同期，软商品亦有望触底反弹。
政策红利为主线 期指或先扬后抑
回顾年内前三季度的表现，股市并非有效反映宏观经济层面，更多的还是围绕改革政策红利这条主线，去年12月到今年2月的行情可以理解为十八大及中央经济工作会议释放的改革信号催生了以银行为首的蓝筹价值修复行情；但是随后的五个月时间，政策面基本呈现真空状态，宏观经济也再度步入回落局面，拖累市场逐步走低，尤其在6月资金异常紧张的情况下，央行货币政策却选择了观望，导致市场资金利率飙升，也冲击市场创出了四年来的新低；虽然在三季度上演了单边反弹修复行情，但这种扭转力量仍然来自改革政策红利，在此期间，管理层出台一系列稳增长措施，包括为部分金融机构释放流动性、加快棚户区改造、研究激活存量资金、加快发展节能环保产业促进信息消费、暂免征小微企业增值税、改革铁路融资体系、批准上海自贸区、审批民营银行等。
展望四季度行情，尽管三季度经济数据也显示了转好局面，但缺乏长期改善基础，因此预计宏观经济仍无法成为主要驱动力。我们认为政策红利依旧是市场主线，但政策红利进入关键期并在三中全会逐渐明朗后驱动力将弱化，基本面或重新成为主导力量。因此，从这个驱动逻辑来判断，我们认为四季度走势呈现先扬后抑的概率较大。
三中全会前政策红利预期仍将持续成为市场推动力量。首先金融改革或成为关注焦点，包括利率、汇率市场化，传统领域向民资开放，IPO发行制度改革，优先股制度，T+0制度等；其次城镇化的规划也将趋于明朗，包括棚户区改造、土地流转等；另外民生话题也不可少，包括医疗保障制度、户籍改革、养老金等等。总体来看，改革政策红利仍是主要推动力。
但是四季度进入后半段，接近年关，资金面成为首要担忧，虽然6月份之后资金趋于平稳，但央行对资金的投放还是比较谨慎，三季度社会融资总量明显低于一季度，同时美国QE退出在即，资金外流仍将延续，而且银行提前暂停房贷也增加了年底资金的紧缺担忧；其次在宏观层面，由于本届政府明显削弱了投资比重，去产量和调结构仍在延续，三季度的阶段库存回补将趋于尾声，加之去年四季度基数较高，在经济增长没有形成新动能情况下，预计四季度宏观数据同比再次放缓的概率增大。因此，综合来看四季度后半段偏空的因素略占主导。
综合分析，我们认为四季度前半段股市在改革政策预期大环境下仍有望延续震荡偏强走势，但三中全会后，政策驱动力弱化，而宏观出现“预期差”且资金忧虑加重，或成为市场拖累。预计沪综指上方两大重要阻力位为2334和2444点，下方支撑位为2030点和1950点。