债券市场在中国金融市场的地位正逐渐发生变化。国内投资市场长期为股票基金所把持，由于资金规模庞大，市场参与者众多，利益复杂，股市常常爆出一些老鼠仓之类的黑幕事件。但近期债券市场却也出现了一系列黑幕事件，从4月发生的丙类户、代持养券等黑幕，到最近宏源证券员工购买债券理财产品的高收益劣后份额产生的利益输送链条来看，中国债券市场的重要性正不断提升。
　　9月6日国债期货重新上市，充分体现了决策层对于完善我国利率市场化改革的决心，但国债期货作为一种套期保值工具推出的同时，其投机性依旧不可忽略，时隔18年国债期货重归资本市场，不重蹈“327”事件的覆辙是各界重点关注之一。
　　“327”事件可以说是中国资本市场上的灾难。“327”是“92国债06月交收”国债期货合约的代号，对应1992年发行的1995年6月到期兑付的3年期，该券发行总量是240亿元人民币。在上世纪90年代中期，由于通胀高企，国债收益率偏低，国债发行遭遇瓶颈，财政部为了保证国债顺利发行，为国债提供了保值补贴。正是保值补贴率的出现打乱了市场对于债券原有价值的判断，投机者在国债期货市场上开始豪赌保值贴息率的变化。
　　当时国债期货市场的空头主力万国证券判断通胀已回落，327国债的保值贴息率不会上调，而多头的代表中经开则坚持贴息补贴必然上调，最终多头判断正确，国债期货价格出现飙升，眼看空方将遭受巨大损失，在收盘前8分钟，万国证券以730万口的面值达到1460亿元的空单，使当日开仓的多头全部爆仓，期价也从151.3元断崖式跌至147.4元。
　　最终国家叫停了国债期货交易，各界普遍认为这是庄家控盘扰乱金融市场的结果，但当时市场存在多种不健全的制度及缺乏风险控制机制也是主要诱因。首先，财政部对于债券进行保值补贴的做法就是一种非市场的手段，债券价格的判断脱离了市场基本面却为行政手段所主导，导致政策直接成为投机的风向标。目前保值补贴已经取消，债券投资的风险将由市场参与者承担，而国债期货正是对冲这种风险的最有效工具。其次，当时国债期货市场的参与者虽不多，但能动用的资金量却高得令人瞠目结舌，价值1460亿元的空单相当于1994年GDP的3%，按2.5%的保证金比例来看，其动用的保证金在当时也是一笔巨款，而一家机构能操作如此大规模的资金，并在下单时数十倍超越证监会所规定的50万口上限，可见当时风控环节严重缺失。
　　虽然“327”事件阴影犹在，但当前的制度更加完善，风控水平也已有了大幅提升，再次出现少数机构控盘造成市场震荡的可能性并不大。如今商业银行持有的现券规模过大可能会阻碍债券市场交易的活跃，国债期货的空头很可能在到期日无法寻找到足够的现券用以交割而影响交易者的积极性。后期破除银行对于现券市场的垄断，使国债期货市场的参与者更趋多元化，将带动国债期货交投更趋活跃。

　　(作者单位：易贸研究中心)