云南，这个在中国经济地图中并不起眼的省份，在很多A股投资人心中却有不轻的分量。
　　因为这里有两家上市公司，一个是老牌白马股云南白药，另一个，则是2010年11月30日以超级黑马姿态横空出世的沃森生物。
　　IPO发行价95元/股，市盈率133倍，将早它半年上市的海普瑞73倍市盈率远远甩在身后。“贵州茅台的超高毛利率，华兰生物的超高盈利能力，苏宁电器的超高送股潜力，洋河股份的超高成长性。”这是网络上对沃森生物华丽招股书的概括，上市首日，沃森生物市值最高超过150亿元，其风头大有盖过云南白药之势，一个新的“疫苗神话”似乎就要诞生。
　　但仅仅半年之后，2011年5月17日，沃森生物发布公告称三个合作项目终止，“疫苗神话”的肥皂泡还没完全吹起来就破了，股价随即一落千丈，目前市值仅剩70亿元。
　　“2011年，我们在和公司董秘聊的时候发现，他对于业绩和股价都不是特别乐观，他奇怪为什么股价会涨，觉得没有上涨的理由。”一位曾到沃森生物调研的私募老总对记者透露，“2012年我再去见他的时候，他就认为这个股价比较合理了。”
　　但不管怎样，沃森生物已经成功地从股市圈走了23.75亿元，又计划从债市圈走35亿。
　　历史上它的资金流向很明确，但结果却总是不太明朗。
　　它的4.15亿元募投项目，做的是一些计划外的疫苗，但时间证明，预期与现实之间存在差距。它的18.07亿超募资金，流向了产业链上下游的单抗、血液制品以及新型疫苗领域，理想还在遥远的未来。
　　最近它又打算投入4.08亿收购3家疫苗经销商，资金可能来自发债。
　　沃森生物的胃口到底有多大，它的盈利能力增长能否追上烧钱和扩张的速度，沉重的财务费用压力如何化解？一切如同谜团等待揭晓。

　　58亿资金胃口

　　IPO募资23.75亿，两年多之后又启动35亿发债计划。“沃森生物的下一步要干什么？”
　　2013年，资本市场对沃森生物的关注，集中在这个焦点上。牵出这一疑问的，是沃森生物在近半年内频频抛出的债权融资计划。
　　早在2012年12月25日，沃森生物就发布了董事会决议公告，称拟发行规模不超过10亿元(含10亿元)的非公开发行公司债券。这是沃森生物上市以来第一次尝试通过发债进行再融资。
　　该议案于2013年1月10日通过了沃森生物股东大会的审议，尚待获准发行。
　　很快，沃森生物就将第二个融资计划提上了日程。
　　3月25日公告显示，沃森生物董事会通过了公司拟发行不超过25亿元(含25亿元)债务融资工具规模的相关议案，品种包括但不限于公司债、短期融资券、中期票据，等等。
　　这一议案在4月10日通过了股东大会审议，并且逐渐变得详细起来。
　　根据沃森生物5月30日披露的信息，这25亿资金规模中，有不超过11.9亿元(含11.9亿元)敲定下来是发行短期融资券和中期票据。
　　6月21日，沃森生物在董事会决议公告中进一步呈现，25亿的融资规模中，另有10亿元是在全国银行间债券市场注册并公开发行中期票据。
　　就这样，不到半年沃森生物已酝酿了累计35亿元的债券融资计划，并且有31.9亿元金额已明确了具体的债券品种。
　　资本市场霎时被煮沸。2013年7月2日上午，记者接触到的一位医药行业资深研究员直呼看不懂，“印象中沃森就是超募资金很多，怎么还发债这么厉害，这不正常”。
　　2010年11月12日，沃森生物正式登陆创业板。当天首发募集了23.75亿元，其中超募资金高达18.07亿。
　　然而，根据沃森生物公告披露，截至2013年5月31日超募资金仅余2230.45万元，上市不到三年已基本使用完毕。
　　这可能也解释了沃森生物为何需要新的资金弹药。
　　深圳的一位债券分析师告诉记者，按沃森生物的基本面以及目前的市场行情，发债的年利率约为5%-8%，若上述35亿元的债券最终都在2013年发行，粗略计算，发债35亿每年大约要支付1.75亿-2.8亿元利息。
　　这个财务费用，几乎相当于沃森生物2012年全年的净利润金额(2.33亿元)，对公司盈利的吞噬程度惊人。
　　实际上，今年来沃森生物的财务压力已经凸显。2011年和2012年，由于巨额超募资金带来的利息收入，沃森生物财务费用这一栏分别为-402万元和-3121万元，但这一数字今年一季度首度转正为242万元。
　　那么，沃森生物为何不惜付出高成本再融资？
　　沃森生物在前述多个债券融资公告中对募集资金用途均陈述为，“用于偿还部分贷款，优化公司债务结构；并用剩余部分资金补充公司流动资金，改善公司资金状况。”
　　但是据记者查阅财报，截至2013年一季度末，沃森生物的资产负债率仅为28.53%，偿债压力不大；而账面资金较为充足，高达11.46亿元。
　　“如果不是资金链出现问题，那就要看它是想做什么事情，是不是继续拿钱收购。”华南一位长期研究医药的私募提醒投资者，“但是要特别看它投的那些公司有没有前景，了解下未来发展的大局。”
　　7月3日，记者致电沃森生物董秘徐可仁，得到的回应是“请关注公司信息披露”，并被匆匆挂断了电话。
　　未来这35亿再融资资金将流向哪里，仍然如同谜团萦绕。
　　7月3日下午记者将同一问题抛给了沃森生物副董事长陈尔佳，其欲言又止，“不太方便披露。资金肯定是会有需要的，从这几年沃森的发展也可以看出来。如果有好的机会不排除继续并购。”

　　最重要募投项目流产

　　从历史上来看，沃森生物是个喜欢烧钱的主儿。
　　然而和热火朝天的圈钱和扩张相比，沃森生物的盈利增速却在急剧下降。上市前，这个数字2007年是367.37%，2008年119.98%，2009年119.98%，2010年102.30%；上市后，2011年沃森生物的净利润增长速度仅有34.40%，2012年进一步下滑至12.17%。
　　“这家公司挺玄的，之前招股说明书上说新产品会有爆炸性的成长，后来几乎都没实现，甚至有很多东西不做了。所以圈子里都没什么人看它。”前述华南私募告诉记者。
　　根据招股书披露的情况来看，彼时沃森生物在13个疫苗产品的开发研制上取得了成果，密密匝匝，极具想象力。其中2个已经上市销售，2个已经申请新药生产批件，2个已经完成临床研究，1个已经获得临床研究批件、正在进行临床研究，1个获得临床研究批件后转让给第三方，5个产品已经申报进行临床研究；另有10余个产品正在进行临床前研究。
　　当时沃森生物拟从23.75亿元募集资金中拿出4.15亿资金投向5个募投项目——疫苗研发中心扩建项目1.10亿元、玉溪沃森疫苗产业园二期扩建项目1.49亿元、流行性感冒病毒裂解疫苗产业化项目9500.95万元、信息化建设项目2015万元、营销网络扩建及品牌建设项目4100万元。
　　但是，立多少个项目和最终能上市多少个产品之间，并不能划上等号。迄今沃森生物真正上市的仅有Hib疫苗和A、C脑膜炎结合疫苗4个产品5个品规。上海的一个私募老总告诉记者，“它这两年业绩增速不是很快，就是在卖的Hib和A、C脑膜炎，疫苗对业绩的拉动不是很大。”
　　而在还未面世的疫苗中，据披露已有4个惨遭流产。
　　2011年5月17日，上市还不满半年的沃森连发了3个公告，宣布与广州申益皮卡生物技术有限公司解除合作合同，将停止PIKA鼻粘膜免疫流行性感冒裂解疫苗的研发；与长春华普修订合作协议，停止CpGODN人工合成单链寡核苷酸增效狂犬疫苗的研发；此外，其孙公司也与葛兰素史克公司终止麻腮风疫苗项目的合作。
　　而这正是沃森生物在上市前力荐的三个产品，其中前两者甚至被描述为“填补国际空白”；狂犬疫苗项目同时还被称“进展顺利”。
　　而募集资金投入最多(750万)的在研重磅产品——9价肺炎链球菌结合疫苗，成了“泡汤”的第4个疫苗项目。
　　2011年12月28日沃森生物申请撤回9价肺炎球菌多糖结合疫苗的临床研究申请，至2012年3月9日才将此事公布，信批严重滞后。
　　深圳一位曾到沃森生物调研的私募告诉记者，“和公司沟通过这个事，很多疫苗不做了，预期都成空了，它们的解释是市场格局发生了变化，你还要继续往里投钱，不划算。”
　　还有一些募投疫苗项目目前尚无时间表。
　　最典型的是核心产品23价肺炎链球菌多糖疫苗。“这是公司寄希望很高的一个项目，说这个出来后业绩会有大戏。”前述华南长期投资医药的私募告诉记者。
　　关于该疫苗的具体上市时间，7月2日沃森生物在全景网互动平台上回复投资者，“公司23价肺炎疫苗正在进行临床研究。临床研究完成后，具备产业化条件后向国家药监局申报生产批件，获得生产批件后，生产车间申请并通过GMP认证后可投产上市，公司正在积极推进，具体时间不好预计。”
　　未来2-3年内，沃森主营的疫苗业务预计将没有新的疫苗品种上市。

　　18.07亿“螃蟹战略”

　　2013年1月21日，沃森生物董事长李云春在某个峰会上被问到“公司资金是否够用”时回答，“现在还够。我们比较幸运，赶上上一轮IPO的最好时期，募集了总共20多个亿资金。我们不可能让钱躺在账上，我们要考虑资金效率，否则对不起投资人。到目前包括自行项目建设和并购募集资金投资规划已差不多了，但使用还有一个周期，需要个过程。接下来我们正在关注研究其它的一些融资渠道和方式，后续的项目不会受影响。”
　　李云春的这段话，把沃森生物对4.15亿募投项目资金、18.07亿超募资金以及35亿债券融资的运用贯穿了起来。
　　尤其是超募资金，沃森生物几乎全部投入。
　　自2011年以来，公司相继筹划利用超募资金偿还银行贷款、补充流动资金、建设玉溪沃森疫苗产业园三期工程、设立上海沃森、江苏沃森追加投资、上海丰茂生物技术有限公司进行增资、收购大安制药等项目，前后共花费16.80亿元。
　　当然，大手笔还是用于并购之上，尤其是在2012年。
　　2012年4月25日，沃森生物使用1.02亿元超募资金收购了上海丰茂51%股权挺进单抗产品领域；同时投入2.46亿(其中使用超募2.36亿元，自有资金1000万元)设立上海沃森。
　　截至2012年3月31日末上海丰茂的账面净资产仅有499.98万元，照此计算，沃森生物支付的收购溢价高达39倍。
　　2012年8月3日，收购大安制药55%股权切入血液制品领域，耗资5.29亿(超募资金)。2013年6月9日斥资3.37亿(自有资金)继续收购大安制药35%股权。收购完成后，沃森生物持有大安制药90%的股权，合计耗资8.66亿元。
　　大安制药在收购之际的账面净资产为-5746.39万元，而经评估其全部权益价值为9.6亿元，增值达到17.75倍。
　　2013年1月28日，出资2.65亿元(其中使用超募资金8000万元，其余使用自有资金)收购并增资获得上海泽润50.69%的股权，以此拿到HPV(宫颈癌)疫苗市场入场券。
　　上海泽润2012年9月30日经审计的净资产为1.87亿元，按此计算收购溢价为144.01%。
　　这三次收购赌上了沃森生物14.79亿的资金体量，同时也暴露出了它的全产业链战略：从Hib疫苗和A、C结合疫苗等阵地扩张出去，开辟新型疫苗、单抗及血液制品战场，进入四轮驱动时代。
　　李云春后来在前述峰会上解释了这一战略，“我们的公司名字叫沃森生物，不是叫沃森疫苗，我们清楚只靠疫苗不可能发展成大型生物制药公司。从疫苗进入到血液制品和治疗性单抗领域，我们是经过充分思考和准备的，可谓谋定而后动。”
　　然而外界对这个产业战略却有不同的声音。在深圳某基金人士眼中，“沃森这种连续大手笔进行并购发展，而且并购项目未来经营尚不确定，这不是一个好的上市公司应该做的事情。”
　　前述上海医药私募人士同样表示看不懂沃森的举动，“就像一个小孩，既要练游泳，又要练马拉松，还要跳高。这些领域，随便拿一个，比如单抗，做好了都要投入10亿美金以上的。”
　　当时业界甚至将这个全产业理想比作“螃蟹战略”，“看起来张牙舞爪，实际上很难搞得出来，市场都分好了。”
　　单抗是被评价为“很有前景”的品种，但是目前在国内的研发还处在初级阶段，多为研究所小规模地生产。
　　记者从一些生物制药公司处了解到，沃森收购的上海丰茂，“产品还处在初期。”
　　而沃森斥资8.66亿引进的血液制品公司大安制药，在被收购前已停产多年，业绩几近瘫痪。知情人士向记者透露，“这几年大安血液一直在找买家，不少企业去看过都没谈成。”
　　公告显示，大安制药2011年亏损了3269万，2012年前8个月亏2704万，甚至2013年一季度还亏损611.52万元。
　　根据公告直至2013年3月25日大安制药才正式恢复生产，步入正常经营状态。
　　收购之初上海泽润情况也不容乐观。据业内人士透露，“当时泽润也在亏损。”
　　今年6月14日，关于上海泽润才有好消息发布出来。“上海泽润研发的HPV(宫颈癌)疫苗已完成Ⅰ期临床试验，Ⅱ期临床试验工作正在积极推进中。”
　　但在前述华南私募看来，“离成功还太早”。
　　目前国内尚无HPV(宫颈癌)疫苗上市；而其他国家，已上市HPV(宫颈癌)疫苗主要分2价(16、18)和4价(6、11、16、18)两种。
　　所谓价，代表的是HPV病毒的亚型。16和18价是高危型HPV病毒，6和11价是低危型病毒。70%的宫颈癌发生与感染HPV16、HPV18有关，而HPV6、HPV11则可能导致尖锐湿疣等疣病。
　　公开信息显示，上海泽润在2011年6月获得了国家药监局颁发的新药临床试验批件，成为了第二家进入临床试验阶段的国内药企。
　　但是从行业的维度来看，上海泽润的研发进度最缓慢。沃森生物的投资风险不容小觑。
　　目前国内正在进行HPV(宫颈癌)疫苗临床试验的医药公司仅有4 家，除了美国默沙东和葛兰素史克外，还有养生堂旗下的厦门万泰沧海生物公司和沃森生物旗下的泽润生物。
　　其中默沙东的4价(6、11、16、18)HPV疫苗“Gardasil”在国内进展属最快。
　　自2006年开始在中国的注册工作，已取得重要的阶段性成果，2009年开始进入Ⅲ期临床。
　　2013年7月3日下午记者与默沙东方面取得联系。其工作人员表示，“现在还停留在临床Ⅲ期试验阶段，已经基本结束，在等待政府的审批。”
　　值得指出的是，2012年10月9日，默沙东把HPV疫苗Gardasil(佳达修)的国内“供应，推广和经销”权交给了智飞生物——沃森生物的对手。
　　而沃森生物收购的上海泽润才刚刚完成Ⅰ期临床试验，并且仅是研发2价(16、18)疫苗。
　　葛兰素史克的2价HPV疫苗(16、18)Cervarix于2007年4月获批在中国进行临床试验，目前已正在进行双盲、随机、对照II/III期临床试验。
　　厦门万泰沧海生物公司切入宫颈癌疫苗研发较晚。据业内人士介绍，万泰沧海与厦大合作的2价(16，18)HPV项目，也已进入了临床II期研究阶段。
　　“你上市才两年时间就开始做这种并购，过早了。”前述华南私募表示矛盾，“但是沃森现在不管是做什么，又可能都有点太晚了。”

　　4.08亿控制经销渠道

　　知名医药投资人姜广策[微博]博士对沃森生物作出的判断是，“我现在不太关注它。要给它一点时间，两年以后再说。”
　　无论如何，2013年沃森生物还是继续放出大动作来搅动着资本市场。
　　2013年6月24日，沃森生物公告称，已于6月21日签订框架协议，收购隆臣投资持有的宁波普诺、莆田圣泰、山东实杰各51%股权，对价最高不超过4.08亿元。
　　公告称，宁波普诺现是辽宁成大生物股份有限公司、中国生物技术集团公司、玉溪沃森生物技术有限公司、长春百克生物科技股份公司等10多家生物制品生产企业的区域授权代理商。
　　而莆田圣泰为玉溪沃森生物技术有限公司、深圳卫武光明生物制品有限公司、大连雅立峰生物制药有限公司、中国医学科学院医学生物学研究所、深圳赛诺菲巴斯德生物制品有限公司等生产型企业的区域一级代理商，以及从事部分省、市疫苗经营公司经销产品的二级代理。
　　山东实杰是大连汉信生物制药公司、长春百克生物科技公司、吉林迈丰生物药业公司、玉溪沃森生物技术公司、中国医学科学院医学生物学研究所、华兰生物医药销售公司、厦门万泰生物技术公司、赛诺菲巴斯德生物制品公司八家疫苗生产企业的区域授权代理商，在山东省占据市场优势，是山东省规模最大从事疫苗及血液制品销售的专业化公司之一。
　　从公告可以看出，这3家公司原先已是沃森生物的疫苗经销商。
　　“这可能是沃森在销售梯队上的铺垫。沃森原来是研究班底的，上市以后在补充销售上的短板。”前述深圳私募猜测。
　　从沃森的招股书和历年年报来看，前5大经销商的销售收入占比逐年在下降，2007年47.47%，2008年51.50%，2009年57.80%，2010年44.64%，2011年38.22%，2012年37.04%，确实可以看出沃森的销售渠道在扩宽。
　　为了进一步了解上述经销商的实力以及收购细节，2013年7月3日记者致电宁波普诺，办公室工作人员表示对沃森收购的事宜还不知情。“这个情况你可能要问我们老总。”其匆匆挂掉了电话。
　　同样，莆田圣泰工作人员也表示，“还未听说被沃森收购这个情况。”
　　沃森生物在公告中还表示，“公司也计划一并收购标的公司其他股东持有的股权，但因为涉及人员较多，正在进行沟通洽谈。在签署正式协议前如公司与标的公司其他股东达成一致收购意见，公司将收购标的公司全部股权。”换言之，未来沃森可能还会花将近4个亿继续收购这3家经销商的剩余股权。
　　而4.08亿的资金来源，在框架协议中尚未说明。
　　对此，有投资者表示在心里打问号，“我担心的是钱从哪里来，可能就是今年的大力发债，但这要产生大量的利息会稀释本来就少的利润，很有可能拖累企业业绩。
　　7月3日记者致电副总裁陈尔佳。他对这个问题的回应是，“这也是公司战略的一部分，收购经销商股权是对渠道的控制。”