在厦门大学金融系客座教授余云辉看来，3.4万亿美元外汇储备中，属于热钱性质的资金预计不低于2万亿美元。如果以加权平均7.2元人民币兑1美元估算，2万亿以上美元热钱对应的基础货币投放量是14.4万亿以上人民币。这类资金的特点是不进入中国的实体经济领域，而是停留于货币市场、债券市场、期货市场和股票市场进行高流动性的套利活动。
央行的统计数据显示，截至今年5月末，中国M2余额高达104.21万亿元。如此充裕的资金流动性，却并未让实体经济感受到“如沐春风”。
巨量流动性，究竟流向了何方？
房地产强势“吞噬”金融资源
房地产市场的调控只是在短时间内打压了市场对房价上涨的预期，但长期来看，房价进一步上涨的市场预期依然存在，这就不断吸引着新的购房者投入资金，随着抱有获取高收益心态的投资资金持续增加，市场明显已经感受到房地产价格远远高于与之对应的实体价格，已经感受到了泡沫还在吹大。
坐落在北京西南二环的一个楼盘项目，其二手房6月成交均价同比上涨了45.66%。“今年春节前我看时一平方米还5万多，两三个月时间涨了1万，匪夷所思。”一位打算购买该地段二手房的李先生对《经济参考报》记者感慨道，“大家对房价上涨的预期依然存在，尤其是学区房、交通方便的，上涨空间更大。”上地附近一房屋中介机构的置业顾问表示。
由此可见，房地产依然是民间资金投资的“避难所”。与此同时，在房地产市场回暖后，银行信贷资金也纷纷涌入其中，房企占据了相当一部分信贷资源。
据央行统计，截至今年3月末，主要金融机构及小型农村金融机构、外资银行人民币房地产贷款余额12.98万亿元，同比增长16.4%，增速比上年末高3.6个百分点；一季度房地产贷款增加7103亿元，同比多增4667亿元，增量占同期各项贷款增量的27%。
有研究表明，北京市场对房价的预期是每年要涨5.9%，一旦维持住这种预期，就可以保持价格不跌甚至上涨。
从房价与工资收入之比来看，2010年北京人均可支配收入29073元，当年的房价是工资收入的24倍；2012年人均可支配收入为36469元，房价是工资收入的31倍。而国际上这一比例通常是3倍至6倍较为合理。
大多数研究机构认为，在中国的房地产调控政策下，投机资金得到抑制，房地产泡沫膨胀的态势在一定程度上受到了挤压，不过，局部地区的房地产泡沫依然明显。
自2009年以来，大量投机资金涌入楼市，除了一线城市外，在鄂尔多斯、温州、太原等民间资金充裕的城市，通过借贷炒房的现象屡见不鲜。
且不谈土地价格上涨对开发商买地成本的影响，现实就是，“房地产市场的调控只是在短时间内打压了市场对房价上涨的预期，但长期来看，房价进一步上涨的市场预期依然存在，这就不断吸引着新的购房者投入资金，随着抱有获取高收益心态的投资资金持续增加，市场明显已经感受到房地产价格远远高于与之对应的实体价格，泡沫还在吹大。”多位接受《经济参考报》记者采访的业内分析人士认为。
央行研究局研究员邹平座认为，“房价上涨是中国发展所经历的正常时期，在土地资本化的过程中，政府也都会享受到资源红利，不过，近年来确实有部分地区房地产发展过度，资金追逐高利，融资资源也向房地产倾斜，在房价上涨的高预期下，加剧了泡沫的形成。”
地方融资平台负债加速“吸金”
一些地方政府正处在一种恶性循环中：地方政府卖土地，搞基建，地价高涨，房价下不去，高房价套牢了购房者，其他消费无法释放，进而愈发依靠投资拉动经济增长，而实体经济却难有起色，税收上不来，地方又想办法卖地，再搞基建……这种恶性循环最终导致的结果就是地越来越少，最后无地可卖。
除了房地产市场外，地方政府融资平台的债务泡沫也不断聚集、膨胀。外资投行机构的金融行业分析师普遍认为，地方债大多为地方政府担保。“中国的理财产品、信托市场和债券市场都没有允许违约的先例，所以这些融资产品的风险几乎是零，而用这些方式融资的地方政府、房地产，他们面临相对较低的成本，所以，过度挤占融资资源的冲动一直存在。”花旗集团中国研究主管、大中华区首席经济学家沈明高说。
这也意味着，大量资金投入到地方政府融资平台以及政府公共部门主导的基建项目，市场普遍判断是无风险的，因此，地方政府融资平台领域利用高杠杆撬动投资，累积债务的同时向金融机构不断“吸金”，债务泡沫膨胀。
公开数据显示，今年前5个月，地方政府融资平台新增债券发行规模达3030.70亿元，这其中相当一部分资金是用来偿还债务和银行贷款。
对于地方政府而言，不少地区过去几年的城建资金支出大部分来自土地出让金，而房地产市场的发展也与当地GDP增长高度相关。有市场人士分析认为，“一些地方政府正处在一种恶性循环中：地方政府卖土地，搞基建，地价高涨，房价下不去，高房价套牢了购房者，其他消费无法释放，进而愈发依靠投资拉动经济增长，而实体经济却难有起色，税收上不来，地方又想办法卖地，再搞基建……这种恶性循环最终导致的结果就是地越来越少，最后无地可卖，到那时，依赖于土地财政和房地产收入的经济增长泡沫就会破灭。”
如此恶性循环所带来的债务泡沫也在审计署的报告中得到证实。并且，市场普遍担忧地方政府的债务泡沫风险已超过了房地产。
审计署前不久公布了对部分地方政府债务的审计结果表明，36个地方政府债务余额38475.81亿元，两年来增长了12.94%。在2010年的统计中，这36个地方政府的债务余额便已占全国地方政府性债务总额(10.72万亿元)的31.79%。以此推算，全国的地方债务总量已达约13万亿元。
然而，部分地方以土地出让收入为偿债来源的债务余额增长，但土地出让收入增幅下降，偿债压力加大，一些地区当年的还本付息额超出了可支配土地出让收入。
今年前5个月，社会融资总规模有9.1万亿元。“这么多的社会融资总规模中，银行贷款主要还是流向了国企和地方政府，尽管这些部门尤其是地方政府的经营性收入并不多，债务在高企，债务余额在增加，还本付息越来越多，但是，有一部分信贷投放却构成了这些企业和政府还本付息的来源，这对市场融资资金的占用非常可观。”金融问题专家赵庆明说。
赵庆明还表示，“有些地方融资平台发行信托产品融资，就是为了还银行的本息，这在一定程度上也推高了银行贷款之外的社会融资规模。这其中必然是存在泡沫的。”
利润回报率低勒紧资金瓶颈
倒三角的信用体系让货币政策左右摇摆，同时在货币政策紧缩期，金融反而向实体经济抽血。两次信贷调控在加大信贷投放时客观上都强化了铁公基的投入，收缩时，大项目大企业资金收不回来，客观上就收缩了实体经济，很多中小企业钱出去了回不来，资金链被打断了。
从企业微观层面看，实体企业目前也面临着融资难和高负债的两难局面，金融机构若继续加大对实体经济的信贷投放，也将承受着坏账风险的压力。
中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉测算，2012年底，中国经济中非金融部门(政府、企业和居民)的整体债务规模为114.8万亿元人民币，这相当于2012年GDP(51.9万亿元)的221%。非金融企业部门债务在65万亿元左右，相当于GDP的125%左右。如果减去居民部门债务和政府部门债务，那么，2012年末，非金融企业的债务则为65万亿元左右，相当于GDP约125%。这高出目前OECD(经济合作与发展组织)国家的最高水平，并且是成熟经济体企业债务与GDP比例一般水平(50%至70%)的2倍。
与此同时，中国工业企业盈利能力(利润/销售收入)只有5%至6%，仅为全球平均利润水平的一半，这意味着中国企业的债务负担是全球平均水平的3倍至4倍。
公开数据显示，今年4月，工业企业实现利润4366.8亿元，比去年同期增长9.3%，增速虽比3月份提高了4个百分点，但主要原因是较低的基数。1至4月全国规模以上工业企业实现利润同比去年增长11.4%，增速较一季度回落0.7个百分点。受需求不足影响，2013年工业企业利润将维持个位数增长。从A股上市公司的资产净利润来看，资本的盈利能力也尚未得到改善。
邹平座分析称，“去年，全国50万亿元的GDP根本无法支持11万亿元税收，企业承担着几万亿元的社会负担，银行再拿走几万亿元利息，加起来能有20多万亿元，占据了GDP的一半，也就是说，企业创造价值的一半被利税被给拿走了，实体经济资本利润回报率低显而易见。”
负债率高、利润率低，金融机构对实体企业增加信贷供给左右为难，这就逼迫一些小企业不得不转向民间借贷或者通过其他融资渠道。
“倒三角的信用体系让货币政策左右摇摆，同时在货币政策紧缩期，金融反而向实体经济抽血。两次信贷调控在加大信贷投放时客观上都强化了铁公基的投入，收缩时，大项目大企业资金收不回来，客观上就收缩了实体经济，很多中小企业钱出去了回不来，资金链被打断了。归根结底，中国金融市场的信用体系也存在着问题。”邹平座进一步分析称。
他说：“中国的信用基础是以资产作为基础的，而中国的产权结构当中，我们所有的土地、矿山等资源集中于国家，那么，农民、个体户，包括中小企业没有土地资产，这就难以评估其信用，这就是为什么银行贷款贷不出去。相反，央企、国企拥有大量的土地等资产，贷款利率低，融资成本低，但民营拿什么作抵押呢？农民的土地和房产也没法抵押，融资难，企业越小信用也越小。造成实体经济资金紧张其中一重要的原因就是中国金融市场的信用配置失衡。中国经济要改变这种金融结构，除了金融体制改革，进行各方面深化外，就是要加速改革信用结构。”
大量资金流向背离实体经济
除了房地产销售和投资明显回升之外，复苏的氛围并没有传导至更广泛的经济活动中，经济内生增长动能仍然较弱。因此，今年二季度乃至今后一段时间，结构改革的迫切性加大。
今年以来，各地陆续公布了大规模的投资计划，包括四川4.3万亿元、贵州1.7万亿元、浙江未来五年投资超10万亿元、广西1.5万亿元、江西6694亿元、广东7869亿元、云南3770.55亿元等，保守估计，全国各省直辖市自治区的固定资产投资总额已逾20万亿元。这些都需要银行信贷和各种融资渠道为其“输血”。
“从货币运用来看，今年绝大部分资金还是投向了制造业、基建、房地产领域。不过，在投资增量上，今年流向制造业的资金减少了，流向房地产的资金反而有所增多，还有地方基础设施建设等，这也是市场投资回报率所决定的。”海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷对《经济参考报》记者分析称，“制造业不景气，投资回报率下降，而房地产依然拥有较高的回报率，地方政府融资平台虽然在信贷渠道有所收紧，但其他融资渠道依然打开，更重要的是它们依仗着政府担保的背景。”
数据同样表明，今年一季度，社会融资总规模共有6.16万亿元，莫尼塔研究机构认为，在这大量的融资资金中比较实在的部分包括人民币贷款、信托贷款和债券的融资，总额为4.33万亿元，相比去年一季度的3.03万亿元增加了1.3万亿元。而值得注意的是，增量部分有1万亿元都投向了地产与基础设施建设。
“固定资产相关的融资包括房地产开发贷款、房地产信托、其他固定资产类的贷款、基建信托和债券融资，这占据了社会融资总规模的47%。”莫尼塔研究机构的马昀博士分析称，“从增量角度看，今年第一季度，基建信托及债券比去年多增了4541亿元，房地产开发贷款及信托同比多增2061亿元。这也就是说，基建和地产融资的增量部分占社会融资总规模增量部分高达77%。”
“可以肯定的是，一方面基础设施领域虽然需求仍然巨大，但在现有投融资体制下，存在诸多重复建设、面子工程、可能导致债务链条断裂的项目等，另一方面，房地产部门建立在扭曲的土地和开发市场之上，要促使房价回归理性，只能依靠政府跳出利益链条、放弃行政干预、防止供与求调控效果冲突等。”社科院金融研究所杨涛在接受《经济参考报》记者采访时表示。
在政府主导的基础设施投资带动下，中国经济增长在去年第四季度反弹。但是，除了房地产销售和投资明显回升之外，复苏的氛围并没有传导至更广泛的经济活动中，经济内生增长动能仍然较弱。中金公司首席经济学家彭文生指出，去年末和今年初的经济走势表明，经济增长的反弹只是潜在增长率下降过程中小幅上扬，长期的经济结构不平衡已经影响到了短期的增长。如果单纯依赖政府扩大基础设施投资来推动经济增长，势必导致结构的进一步失衡；而继续吹大房地产泡沫，也只会增加宏观经济的中长期风险。因此，今年二季度乃至今后一段时间，结构改革的迫切性加大。
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专家：疏导资金流向 去杠杆化应成突破口 |
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记者 蔡颖/北京报道 |
目前中国的M2超过百万亿元，表面上看金融市场的流动性相对过剩，但从经济总量相对来讲，大量的钱停留在银行体系，这是经济体系很不合理的地方。当前，存在着流动性相对过剩和对实体经济相对约束的矛盾。一方面流动性相对过剩，另一方面对实体经济的资金供应不足。
在经济增长弱反弹、通胀温和的背景下，国内政策始终保持着“宽财政、稳货币”的基调未变，但财政政策在支持短期复苏与弱化“国进民退”的结构性矛盾之间，货币政策也在扶持总需求与避免刺激房地产等领域的泡沫之间寻求平衡。
有分析认为，企业部门的杠杆率过高表现为制造业产能过剩。银河证券首席经济学家潘向东指出，“2008年以来由于政府刺激导致经济整体杠杆率的进一步提升，从GDP的200%上升到270%，其中企业部门负债/GDP接近120%。”
“产能过剩也是中国经济结构调整中面临的一大难题。”里昂证券内地及香港策略研究部主管张耀昌认为，“中国目前的产能过剩大概是历史最高水平的4倍，河北钢铁行业的产能比整个欧洲还多，中国人均水泥消费也是全世界最高的，现在太阳能行业的产能也足以满足全世界的需求。”
基于此，银行压缩产能过剩行业的信贷投放，并且对于负债累累的企业，投放资金也相当谨慎，这些都在一定程度上影响了社会投资增速，中国长期依靠投资拉动经济增长的模式显然已不可持续。
不过，随着国家对地方政府性债务管理的加强和银行对地方政府及其融资平台公司信贷投放的从紧，一些地方通过各种方式变相举债融资，比如信托贷款、融资租赁、售后回租和发行理财产品等等，这些融资方式隐蔽性强，且筹资成本普遍高于同期银行贷款利率，在一定程度上助推金融市场的资金流向追逐利润，进一步背离实体经济。
“2009年以后，中国的信用体系开始膨胀。随着利率市场化，大量的货币在银行体系内空转，投到实业不变成固定资产投资，反而变成销售额的增加，之后再回流到银行体系。银行通过信用扩张、杠杆去追求更高的回报。金融机构都在玩钱生钱的游戏，对实体经济的支持愈发削弱。”海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷说。
目前，金融体系的整体负债占GDP的比重是90%左右，银行同业业务得到了非常大的发展，但买入返售业务在一定程度上把信贷业务变成资金业务，把用于同业拆借的资金变成影子资产锁死，这也让充裕的流动性资金愈发停留在银行体系内，拖住了资金流向实体经济的“后腿”。并且，银证、银信、银保合作如火如荼，由此，银行体系的影子资产风险也在扩大。
潘向东进一步分析称，“未来主动去杠杆的过程将通过缩小分母的方式阻止全社会资本利润率的下降。只有先经历这样一个去杠杆的过程，才能够真正消化过去的风险。而若要迎来新一轮利润增长带动下的新一轮资本扩张，还是需要通过改革激发新的增长点和盈利模式。”
央行研究局研究员邹平座说：“中国目前要走出目前的危机，解决流动性问题，就必须启动资本市场，启动资本市场才能迅速解决信用不足的问题，推动信用化、证券化。资本市场是流动的血液，能够把高端的生产力要素迅速传导到实体经济，推动企业的并购重组，缓解实体经济资金、技术、人才的瓶颈。”
另外，在金融市场的信用体系方面，邹平座建议，“可以尝试对土地等资产的使用权进行明晰化和信用化，通过证券化和契约化的形式，形成一种合理的信用结构。现在已经有不少地方考虑建立农村土地交易市场，将土地信用化，让农民能够拿土地去融资了，抵押贷款。以改变征信结构让小企业可以进行融资，形成现金流，要让收益权作为信用基础，最终推动中国的产权制度的改革。不过，这将是一个漫长的过程。”
