编者按：近年来，中国经济增速在全球主要经济体中高居第一，但作为“经济晴雨表”的A股市场却表现得格外不堪，屡屡垫底全球主要市场。是什么造成了如此巨大的反差？本报经过深入调研，现推出“A股制度顽疾调查”系列报道，试图从影响股市的制度层面进行深入剖析，求解中国证券市场进一步的改革之道。
作为证券市场最基本的组成元素之一，上市公司的成长性以及给予投资者回报的能力，是证券市场繁荣的一大基石。但对于国内A股来说，真正具有成长性的上市公司屈指可数。比如，衡量股市回报的重要指标之一——股息率(分红与股价之比)在全球主要市场中排名垫底；十年来，近七成的上市公司给股民带来的实际收益甚至不如银行同期储蓄，其中，近半上市公司给投资者的是负回报。
股息率仅为0.55%
盘点全球12个股票市场，我国股息率显著低于发达市场和新兴市场
经济学家、燕京华侨大学校长华生日前组织的一项调查显示，近10年间我国有65%的上市公司给予股民的回报还不如同期银行利率。
根据这份调查，2001年6月14日，沪深共有上市公司1108家，除去少数因被大股东吸收、合并或退市等不可比的公司后，计算10年来的股价以及转送股和现金分红后发现：若投资者在2001年6月14日买入，并持有到2011年12月20日收盘，则买入的534家公司将亏损，另外有166家的收益低于同时期的一年期存款滚存利息，只有362家有高于存款利息的正收益，这其中还有114家是经过重组和资产注入取得的。真正靠自身发展能让投资者取得高于存款利息收入的上市公司仅有248家，不足1/4。
中国证监会日前发布的《中国上市公司投资者保护状况评价报告(2011年度)》显示，纳入评价对象的2320家上市公司中，有47.57%的投资者认为，2011年度上市公司投资者保护程度表现一般。分指标看，42.94%的投资者认为2011年上市公司对投资者投资收益权的保护一般，29.18%的投资者表示不满意，表示满意的仅为27.88%。
在上市公司整体缺乏成长性的同时，吝啬的分红更是让A股给投资者带来的实际回报远低于其他市场。
首先，上市公司出现高超募与低分红的反差。中国证券登记结算统计年鉴显示，从2003年至今，每年分红的数量虽然有所增加，但是和股市募集资金的数量相比仍然较少。如2011年我国上市公司通过股市预计募集资金总额2821亿元，实际募集资金总额约5634亿元，超募资金超过2800亿元。而上市公司的分红占其净利润的比例却呈现逐年下降趋势。近三年间，上市公司的现金分红占其当年归属于母公司股东净利润的比例为41.69%、35.85%、30.09%。在欧美等成熟市场中，上市公司的分红比例一般为40%至60%。
其次，A股股息率在全球主要市场中排名垫底。股息率反映了一个股票市场给予投资者持续稳定回报的状况，是衡量股市回报的重要指标之一。《经济参考报》记者统计全球12个股票市场在1990年至2010年的股息率后发现，A股股息率显著低于发达市场和新兴市场。以2010年为例，A股股息率仅0.55%，美国、日本、英国和德国的股息率分别为1.97%、1.74%、2.19%和1.11%，同期韩国、香港、台湾、新加坡、巴西、智利和马来西亚的股息率也高于A股。
安信证券首席经济学家高善文认为，过去10年，绝大部分和中国经济增长相关的市场都有相匹配的回报。一些人通过购买房子分享了经济成长，一些人通过购买纪念币、邮票、古董分享了经济成长，甚至10年前如果在美国或者香港市场购买了中国指数，也能分享到中国经济的成长，只有中国的二级市场没有创造应有的回报。
对于投资者来说，只有付出没有收获的市场是畸形的市场，也是注定不能持续健康发展的市场。近期A股持仓账户比例屡创新低，反映出了投资者信心濒临崩溃的事实。
成长性之困
经济增长速度远高于其他地区，但A股上市公司五大财务指标却在持续回落
截至12月12日收盘，上证综指今年以来累计下跌了5.31%，深证成指则累计下跌了7.54%。相比之下，美股三大指数(道琼斯、纳斯达克和标普500)今年以来分别上涨了8.44%、16.01%和13.54%，深陷债务危机的欧洲三大股指以及亚洲的主要市场也均获得了10%左右的累计涨幅，恒生指数更是上涨了22.07%。
“上市公司的业绩是股价的基础，上市公司本身成长性不足，股票市场自然好不到哪里去。”长城证券研究总监向威达接受《经济参考报》记者采访时表示，以制造业上市公司的财务指标毛利率、总资产周转率、净利润率、资产负债率以及净资产收益率5大指标来看，标普500所代表的企业目前已经基本回到了2007年的水平，甚至高于2007年的水平。但对于中国而言，虽然经济增长速度远高于美国，但A股上市公司上述5大财务指标却是在持续回落。
缺乏成长性，已经成为中国证券市场迫切需要解决的一大难题。数据显示，我国上市公司连续5年净资产收益率大于10%的公司，占整个市场的比例并不高，远远落后于美国，反映出我国上市公司持续盈利能力较差。从2002年至2010年，A股上市公司中连续5年净资产收益率大于10%的公司占比呈缓慢上升状态，2010年仅为6.66%，相比之下，美国的比例却始终在12%以上，2010年则为13.46%。
2012年三季报显示，上市公司前三季度共实现净利润1.49万亿元，同比下滑2%；在剔除16家上市银行之后，2455家非银行类上市公司的净利润仅为6814.42亿元，较2011年同期的8336.42亿元大幅下滑了18%。
对于诞生以来就带着“高成长”光环的创业板企业来说，这个问题更加突出。三季报显示，355家创业板企业前三季度共计实现净利润176.9亿元，同比下滑6%，355家公司中，有156家前三季度净利润出现下滑，占比高达43.9%，其中甚至有11家企业出现了亏损。从2012年全年的情况来看，在目前已经公布业绩预告的35家创业板上市公司中，预计全年业绩将出现下滑甚至亏损的就达到了22家，占比高达62.9%。
就在国内投资者为A股没有产生“苹果”这样的真正具有成长性的公司感到遗憾时，腾讯、阿里巴巴、百度、新浪等高速增长且回报可观的国内互联网领军企业，却分别选择在香港和美国证券市场上市。腾讯控股2004年香港上市之初股价只有4港元左右，目前已经约250港元；分别于2000年、2005年在纳斯达克上市的新浪、百度在融资之后不仅自身业绩高速增长，股价也大幅上涨。
此外，公司上市后业绩大变脸的案例也频频发生。WIND的统计数据显示，在今年1月至7月上市的123家公司中，首份半年报业绩同比负增长的公司多达36家，珈伟股份、隆基股份、温州宏丰及百隆东方4家公司上半年净利润下滑幅度均超过70%，其中珈伟股份中期业绩更是暴跌了94%。
专家认为，A股作为一个经济高速发展国家的市场，却整体充斥着缺乏成长性的上市公司，这从根本上反映了A股在制度上既没有能够筛选出足够优质的上市公司，在市场的运行机制中也没能实现优胜劣汰的目的。
资本运作之惑
一些企业家坦言，他们把上市身份看得比上市目的更重要
作为2008年就登陆A股市场的上市公司，新华都今年前三季度共计实现利润1.17亿元，而从2008年年报开始计算，近五年来，新华都共计实现净利润4.74亿元。然而，新华都上市后，企业管理层并没有把重点放在公司发展上，而是减持套现，在二级市场购买其他上市公司的股权。公开资料显示，公司实际控制人陈发树2009年买入9164万股青岛啤酒H股，在今年6月大笔减持之后，账面盈利超过20亿港元。
对于上市公司的管理层来说，资本运作已是一种危险的诱惑。《经济参考报》记者发现，国内一些公司上市后把重点放到了资本运作上，企业的实体经营显得无足轻重；同时，不少创业企业家在成为亿万富翁后对于股价的变化尤为关注，甚至超过了对研发投入的重视，导致企业缺乏长远的核心的成长动力。
一方面，实体经营难度加大与资本运作轻而易举的对比，让部分企业家在企业上市后更加注重资本运作，减少了对企业实体经营的关注。截至2012年10月份，沪深300指数中成份股上市公司净资产收益率仅有18%，企业经营困难进一步加剧，而不少上市公司和实际控制人却热衷参与股权投资、风险投资甚至是二级市场股票投资。
WIND统计数据显示，截至2012年中报，共有904家上市公司在不同市场进行了证券投资，投资金额总计达到了5317.86亿元。而在2011年同期，这个数据则分别是776家和4170.12亿元，也就是说，在实体经济困难的情况下，上市公司进行证券投资数量和金额都出现了大幅度的攀升。另外，对于A股上市公司来说，搞PE也似乎成为一种时髦，WIND统计数据显示，截至2011年底，A股就有90家上市公司以不同比例直接参股了创投公司。
另一方面，企业上市大量募集资金，为的就是借助资本市场实现快速扩张，但对短期业绩的关注和股价波动的关注，却使得这种功能大打折扣。“上市后特别关心股价。投资者、监管层、政府都不希望股价跌，尽管有时候有客观原因，但是股价跌了很影响形象。”阳光电源股份有限公司董事长曹仁贤说，“所以企业上市之后投入研发就比较难了，因为研发对企业当期利润的影响比较大，而且研发可能会失败，会影响股价。”记者调查发现，2011年阳光电源上市时超募9.4亿元，但其上市后的研发经费仅同比上升不到3000万元。
一位上市公司创始人和高管深有同感：“作为中小板上市公司高管，企业长期研发投入抵消掉了当期利润，说不好还要影响股价，这对公司大股东和中小投资者来说都不好交代。”
多位上市公司创始人和高管坦言，尽管企业上市后他们的股价还不能解禁抛售，但近两年股市大跌带来的财富缩水仍然让这些创业企业家对自己账面资产的变化十分在意，再加上机构投资者和中小散户对于公司股价极为关注，稳定公司股价的压力不小。
“现在不少公司实际控制人都找到投资机构开展‘市值管理’业务，说白了就是维护公司股价，这比把资金投入科技研发之后带来的好处要快。”浙江一位不愿意透露姓名的中小板上市公司创始人说。
在财富增值的巨大光环背后，不少中小企业上市公司的创业企业家也面临着实体经营还是资本运作、离职套现还是继续持有等双向选择。受到“急功近利赚快钱，一心一意冲上市”的气氛影响，部分中小上市公司企业家的创新精神面临考验。一些企业家坦言，他们把上市身份看得比上市目的更重要。
截至目前，仍有近800家企业排队上市。11月2日登陆中小板的浙江世宝，计划通过IPO募集资金仅3870万元，扣除发行费用可能会亏本发行，但企业仍然义无反顾，就是因为看中上市这块招牌。
中小板上市公司精功科技董事长孙建江上市首日身价即过亿。他说：“钱来的太容易未必是好事。如果没有好项目就不应该去融资。”
资本市场本应为具有前景的企业提供资本上的助力，推动其迅速发展，但在现有的发行、解禁、减持等制度因素下，它却在一定程度上削弱了企业家的实业精神。这是A股不得不面临的一个尴尬事实。
一股独大之弊
一股独大的企业正大量潜伏在中国资本市场中，而关联交易普遍存在
为什么A股上市公司“不务正业”大行其道？为什么低回报行为畅通无阻？为什么上市公司成长性普遍不足？业内认为，这些现象与上市公司治理结构上的缺陷密切相连。在目前的上市公司治理中，上市公司普遍的一股独大造成了大股东在决策权上占有天然优势，独立董事制度则名存实亡。在无人约束情况下，大股东自然不会去考虑回报投资者，其对企业的长远规划和投资行为也在一定程度上缺乏约束。
中国人寿资产管理有限公司副总裁张凤鸣表示，全流通改革之后上市公司一股独大的现象广泛存在，上市公司重融资甚至只重视一次性的融资，轻视中小股东的回报，机构投资者发展有很大的差距，用脚投票对上市公司的约束力不足。
中国政法大学资本市场研究中心主任刘纪鹏告诉《经济参考报》记者，不论是国企还是民企，一股独大普遍存在，创业板95%的企业都是一股独大的家族企业，第一大股东上市前平均持股在56%，最高达98%，上市后平均在45%，最严重的甚至在70%以上。这些一股独大的家族企业，通过在二级市场高抛低吸，回避窗口期，等待解禁流通后减持套现，票面价格1块和30块、50块的上市价格相比，再跌都可以赚到钱。这样的股票目前正大量潜伏在中国资本市场中。
刘纪鹏建议，800多家待上市的企业都要解决一股独大的问题后才能放行。第一大股东上市前的持股比例要降到33%以内，这样就可以减少二级市场的压力，减少财富分配和三高超募的不公平。管理层应对持股比例超过30%的大股东进行预设和重新定价，这个价格就是在一级市场和二级市场之间找到一个让股民充分肯定的价格，这个价格要对外公布，不在这个价格之上不能减持，只有把公司业绩做上去才可以减持，进行资本套利。
上市公司一股独大还衍生出关联交易、虚假报表等一系列问题。华生表示，由于大量企业是非整体上市，使得A股存在大量的关联交易。这是当前A股上市公司公司治理中存在的最大问题。
今年7月，佛山照明突然公告，称因在近三年财报中隐瞒与佛山施诺奇、佛山市斯朗柏、青海威力新能源、(香港)青海天际稀有元素科技开发公司、上海亮奇电器等五家公司的关联关系及其交易行为，公司被责令整改，董事长钟信才被点名，被责令10日内作出说明。
一位不愿意透露姓名的证券业人士表示，关联交易为利益输送提供了很大的空间。比较常见的是，上市公司以高溢价收购大股东或其他关联方的资产，或者上市公司将自身的优质资产低价转让给大股东或关联方。在IPO发行中，则可以通过大股东或其他关联方向发行人进行利益输送，使得发行人的财务报表能够更加好看，其过会的成功率会更高，其在定价发行时也会具有一定的估值优势。
公开资料显示，在此前的绿大地造假发行一案中，绿大地公司为达到上市目的，登记注册了一批由绿大地公司实际控制或者掌握银行账户的关联公司，并利用相关账户操控资金流转，采用伪造合同、发票、工商登记资料等手段，少付多列、将款项支付给其控制的公司、虚构交易业务，虚增资产、虚增收入，总计虚增营业收入近3亿元。
没有沃尔玛、可口可乐和IBM这种永续经营的传统行业企业，也没有苹果、思科和微软这类高成长性的新兴行业公司。观察国内A股市场，许多上市公司甚至异化成为价值黑洞。
国内A股的上市公司，或许可以简单地划分为两类；为了解困、改革而上市的国有企业和为了实现资本利益最大化而上市的家族企业。
对于前者而言，大股东甚至是地方政府对上市公司的干预，严重扭曲了公司治理、行为模式和价值体系。企业、股东和政府之间的关系说不清楚，监管者和被监管者的关系说不清楚。例如贵州茅台，有媒体调查发现，多项投资在运营过程中都有地方政府的身影，最近的市政公路投资项目被指“为政府买单”。ST板块的持续炒作，更是以地方政府主导的重组为主线。以非市场化逻辑的重组作为市场的炒作噱头，无疑是对市场的一种反讽。
对于在中小板和创业板上市的众多家族企业而言，这些公司的上市目的更多是为了实现资本价值的最大化，甚至是为了权贵资本的变现。这类公司的“一股独大”比国企有过之而无不及。这些公司的原始股东肆意损害普通投资者的行为比比皆是。
必须追问的是，为什么中国的资本市场造假横行？为什么中国的资本市场缺少回报文化？为什么中国的上市公司只能编故事不能算估值？
现在看来，许多上市公司仍不是完全市场化的组织，许多机构投资者的信托责任缺失，资本市场的运营逻辑也并非完全遵循市场化原则。不得不说，虽然经历了30多年的市场化改革，但资本市场这类要素市场的市场化改革仍然任重道远。(刘振冬)
