连续三次上市闯关失败，曾经看好皇明股份的PE们还有多少耐心?他们曾经创造了诸多对赌神话，也有过不少的对赌悲剧。皇明股份未来之路在何方?
皇明太阳能股份有限公司(下称“皇明股份”)第三次上市征途再一次折戟。
6月27日，距离皇明股份在提出上市申报4个月后，其最终还是出现在证监会披露的首次公开发行股票企业的终止审查名单中。记者就此次上市终止原因致电皇明股份，对方称暂时还无法做出回复。
第三次上市闯关期间，曾经力挺皇明股份的山东省副省长黄胜落马，皇明股份的上市终止缘由令资本市场更为关注。在经历了三次上市难产之后，面对竞争激烈、业绩之困的局面，皇明股份严苛的PE股东们耐心几何?PE们曾经创造过对赌神话，也制造过对赌悲剧，皇明股份未来之路将更加坎坷。
皇明的上市路径之选
2007年，皇明股份完成整个公司的股份制改革和上市辅导期，2008年计划开始海外上市，但最终此计划被搁置。
2008年，皇明股份迎来了美国高盛、私募鼎晖投资1亿美元的注资
在高盛与鼎晖注资两年后，2010年1月份，皇明股份选择了向中国证监会递交资料，拟登陆国内A股。但在同年6月，皇明股份却因其经销商举报其偷税行为，导致其国内首次上市计划被迫停止。
2012年2月份，皇明股份再次提交申报资料准备上市，但最终未能成功闯关。
记者查阅相关数据，目前在国内上市两次失败、还再接再厉想上市的企业似乎只剩下了深圳市神舟电脑股份有限公司(下称“神舟电脑”)和安徽九华山旅游发展股份有限公司(下称“九华山”)两家。
神舟电脑的处境与皇明股份有着相似之处，两者第一次选择上市都是海外市场。2005年，神舟电脑计划赴港上市未果;2008年，冲击深圳中小板，却因金融危机、A股市场暴跌搁浅;2011年3月，神舟电脑创业板上市申请再次未获通过。7月6日，证监会公布了神舟电脑的最新招股书。此次是否能够通过，还不得而知。
而另一家百折不挠的拟上市企业——九华山。2004年3月，九华山上市计划遭到证监会否定;2009年12月，九华山重启IPO，结果却是在2009年12月18日收到了证监会的“不予核准的决定”。随着前两次的败落，九华山又开始了新一轮的上市冲刺。
除了两位正在闯关的难兄难弟，在资本市场曾经闹出四次上市闯关的八菱科技，在IPO通过后遭遇发行中止，最终经历二次审核上市成功。皇明股份如果想继续闯关国内资本市场，这种持之以恒的态度似乎也是其可选的方式之一。
皇明的PE股东们
皇明股份的业绩如果真的连年下滑，A股上市时间表将一拖再拖。神舟电脑和九华山数次闯关A股市场，上市难度较大，且费时费力，皇明股份的PE股东们还有如此耐心吗?
纵观此前与高盛、鼎晖两大投资者合作过的企业，其合作的模式更多偏向于签订风险系数高的对赌协议，助推公司大股东快速上市。但该模式在圈内却有颇多争议。
从高盛方面来说，与之合作的企业，虽然双赢的也有，但很多却是以失败告终。
2010年5月20日，雷士照明以每股2.1港元的价格在香港联交所挂牌交易。在雷士照明上市的背后，是创始人吴长江与软银赛富、高盛的一系列对赌协议。
2008年高盛以3655.56万美元入股雷士照明。雷士照明与高盛订立了一系列上市前的投资方案，并策略性地进行了收购，包括收购世通(及其子公司)以及上海阿卡得等资产。于是，一系列“对赌协议”出台，包括每年的业绩指标、奖金、转让限制、优先购买权和共售权、赎回权等等。赎回权协议主要包括，如果雷士照明未能在2011年8月1日前上市，软银赛富有权要求公司(吴长江)赎回投资股份，一旦软银赛富进行赎回，高盛也有权要求赎回，并支付投资累计利息。
最终，雷士照明成功上市，高盛、吴长江双赢。
另一个案例则是高盛与昌盛集团的合作，而最后结果却并不让人看好。
2006年12月18日，昌盛集团与高盛旗下的创投基金GSSIA签订协议，向后者发行2500万美元可赎回可转换债券，利率为7%，约占当时已发行股本的12%左右。同时，双方订立2007年底之前上市对赌协议：如果上市成功，高盛可以占昌盛12.5%的股份;反之，若昌盛集团没有在债券存续期内进行首次公开发售，创投基金可要求邹锡昌按预定的价格购买其所持全部可赎回可转换债券。如果不成功，要加罚21%的利息。
签了对赌协议之后的邹锡昌依然对自己信心满怀。但不巧的是，直到最后，邹锡昌未能狠赚一笔，惨遭滑铁卢。高价买地、借款难借等问题让邹锡昌在与高盛对赌输了之后，欠下2500万美元的高息债务。
而太子奶事件更是让公司创始人李纯途走向了死胡同。2007年，为了给太子奶补充资金缺口，李纯途引进英联、摩根士丹利、高盛等风险投资7300万美元，同时由花旗银行领衔，荷兰银行等6家外资银行又共同对太子奶集团提供了5亿元的综合授信。外资机构提供资金的前提是，李纯途与三大投行签署对赌协议：在注资后3年内，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就能降低三大投行的股权;否则，太子奶集团董事长李纯途将会失去控股权。
拿到风险投资资金的李纯途依旧低头继续扩张，结果，高速扩张依旧没有为太子奶带来任何盈利，反而导致资金链断裂以及盈利大幅下滑。按照对赌协议，李纯途失去了对太子奶的控股权。此后，太子奶集团依旧经营不善，负债累累，李纯途最终锒铛入狱。
而与皇明股份合作的另一家私募——鼎晖投资，其近几年投资企业众多，实力雄厚。但最近其再次吸引媒体关注却是因为与俏江南合作不愉快而引起的。
2008年9月30日，鼎晖和张兰签了增资合同，鼎晖注入了与2亿元人民币等值的美元，占有其中10.526%的股权。鼎晖为了投资俏江南，专门成立了一家公司，CDHBeauty(HK)Limited(下称“鼎晖江南”)，并通过它向俏江南注资并持有俏江南的股权。这家公司注册在香港，法定代表人和实际控制人都是王功权。也因为此，当年12月，俏江南变更为外商投资企业。
鼎晖与俏江南签署了一份协议，这份协议得到了俏江南方的认可，并在工商行政局登记备案。合同中规定：因为非鼎晖方的原因，造成俏江南无法在2012年底上市，或者俏江南的实际控制人变更，鼎晖江南有权退出“俏江南”。退出的方式由鼎晖江南将股权转让给张兰或张兰认同的第三方，或者“通过法定程序减少注册资本及以减少股东数”。
但随着俏江南赴港以及国内上市都未能成行，创始人张兰开始公开表达自己的不满，宣称“引进他们(鼎晖)是俏江南最大的失误”。张兰还表示，“她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢。”张兰的愤慨让鼎晖的声名颇受争议。
若皇明股份选择继续与上述两家PE以此种苛刻的条件合作，那么皇明股份的创始人黄鸣同样面临巨大的上市压力，最终如雷士照明成功上市?还是如太子奶一样备受煎熬?