试点可仿效地方国资操作 IPO前完成持股架构

    中国证券报记者日前从有关渠道了解到，对于各方关注的国资委直接持有上市公司股权事宜，国资委可能选择一家未上市央企，在股改阶段就完成国资委直接持股架构，然后通过IPO实现国资委直接持有央企上市公司股权。这将是国有企业股份制改革在央企层面的重大尝试。目前该方案正在国资委内部讨论，最快明年可能付诸实施。如果IPO成功，国资委直接持有央企上市公司股权将迎来零的突破。

    可参考地方国资先例

    知情人士告诉中国证券报记者，在股改阶段完成国资委直接持股架构，然后通过IPO实现直接持有上市公司股权，这一模式虽然在央企层面还没有先例，但上海、深圳等地的地方国资委已进行过大量尝试，因此操作起来并不困难。
    2009年，国资委下发《关于进一步加强地方国有资产监管工作的若干意见》要求，地方国资委积极探索国资委直接持股方式。在《意见》下发前，已有不少地方国企在股改阶段就完成了国资委直接持股的架构。
    作为第一家尝试地方国资委直接持有上市公司股权的地方国有企业，上港集团在2005年变更为股份公司时就确立了上海市国资委直接持有公司股权的架构。在5名发起人股东中，上海市国资委直接持有上港集团50%股权，并通过上海同盛投资（集团）有限公司、上海国有资产经营有限公司、上海大盛资产有限公司间接持有20％股权。
    深圳燃气情况与此类似，该公司最早是深圳市投资管理公司的全资下属企业。2003年，深圳投资管理公司将深圳燃气40%股权分别转让给中华煤气、港华投资、中华煤气（深圳）、四川希望和联华信托。1年后，深圳市国资委通过划转方式获得深圳燃气余下的60%股权，成为控股股东，深圳燃气随后上市。
    上述知情人士透露，在直接持有央企上市公司股权的试点中，国资委不一定要绝对控股，可能考虑引入其他央企和机构共同持股。目前该方案正在国资委内部讨论，最快有望明年实施。

    配合央企整体上市

    中国证券报记者从多个渠道了解到，在国资委此前拟定的直接有上市公司股权方案中，中国交通建设股份有限公司曾被列入拟选试点。该公司于2006年10月由中交集团独家发起设立，2006年12月在香港上市。当初选择中交股份作为试点主要是考虑到中交集团99%以上的资产都置入了上市公司，集团公司基本上只作为控股公司存在，国资委直接持股难度较小。
    2010年8月，国资委将中国房地产开发集团整体并入中交集团后，中交集团的资产证券化率降低，中交股份作为直接持股试点的优势减弱，其作为国资委直接持有上市公司股权试点的思路就此终止。
    国资委一直在探索直接持有上市公司股权。国资委副主任邵宁去年公开表示，今后央企将以主营上市为主，不再鼓励分拆优质资产的上市行为，未来十年央企将成为“干干净净”的上市公司。
    中国证券报记者了解到，去年国资委将直接持有上市公司股权列为工作重点，今年国资委企业改革局的主要工作之一是推进具备条件的企业实现主营业务整体上市，并且研究探索母公司整体上市。业内人士分析，就实现央企“干干净净”上市以及母公司整体上市而言，国资委直接持有上市公司股权是最可能的路径。
    上海天强管理咨询公司总经理祝波善认为，国资委直接持有上市公司股权的难点是如何处理央企非上市部分资产。如果选择已上市企业进行直接持股试点，那么处理母公司资产难度就比较大。“因为母公司往往将自己视为上市公司的上级单位，因此整合母公司会遇到较大阻力。如果选择一家未上市央企，在股改阶段就将不适合上市的资产剥离，各方面会更容易接受。”
    2010年底成立的国新公司曾被业内解读为是国资委处理央企部分存续及不良资产的平台。列入国资委直接持有上市公司股权试点的央企在股改前，可以先将不适合上市的资产剥离给国新公司，然后该央企将优质资产整体上市。但截至目前，华星集团和中印集团都是整体划转给国新公司，上海贝尔则是由国新公司代持股权，国新并未如业内预期的那样接手央企部分存续及不良资产。

    各方仍存争议

    国资委是否有必要直接持有上市公司股权？各方对这个问题一直存在争议。
    按照目前构架，国资委持有上市公司股权主要有三种模式：通过集团公司间接持有上市公司股权，通过国有资本经营平台公司间接持有上市公司股权，直接持股。目前最普遍的模式是第一种。
    就第一种模式而言，当央企主营业务整体上市后，持股的集团公司仍被排除在资产证券化之外，剩下的空壳母公司会导致管理链条加长。因此，赞同国资委直接持股者认为，直接持有上市公司股权有助于缩短委托代理链条，提高管理效率，强化国资委对央企的控制。
    “由于央企行政级别色彩浓厚，国资委在监管一些超大型央企上市公司时会显得力不从心。如果直接持有股权，以监管者加出资人的身份监管，力度会更大。”祝波善分析，强化控制力是国资委推进直接持有上市公司股权的重要原因。
    作为反对者，中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏认为，国资委如果成为央企上市公司的直接出资人，会导致“忙于种出资人的田，而荒了监管者的地”，模糊了监管者和出资人之间的界限。
    此外，多家央企上市公司的出资人相同，如何解决关联交易？如何应对国际上对于非市场化操作和政府补贴的指责？如果小股东诉讼大股东，如何应对民事诉讼？
    有鉴于此，刘纪鹏提出国资委系统这一概念。国资委系统应包含两个层次，第一个层次是行使国有资产统一监管职能的国资委，第二层次是履行直接出资人权利的国有资本经营公司和央企控股集团。
    他建议，今后国资委对央企的出资可以通过类似国新公司的国有资本经营平台完成。此外，中石油、中石化、中航工业、电信、烟草、铁道、电网等大型央企的集团公司今后要逐渐退出实体经营，而转变成代表国家管理国有资本的国有大型控股公司，专门从事旗下上市公司的资本运营。
    “简而言之，中国可以有100个、1000个淡马锡，但不能只搞一个淡马锡。”在刘纪鹏看来，在国资委“团长、教练员、运动员”这个“三位一体”的体系中，国资委只能担当体育代表团的“团长”，而国有资本经营平台和国有集团控股公司是“教练员”；负责具体经营业务的央企上市公司是赛场上的“运动员”。三者各司其职，角色不能混淆。