影响因素：四大宏观因素影响走势
总体而言，第二季度人民币兑美元中间价贬值0.88%，创1994年以来的最大值
通过分析人民币有效汇率指数构成要素及其对指数的影响，可以发现主导2012年第二季度人民币汇率指数走势的宏观因素主要有：
因素1：深入机制改革，汇率双向波动
2012年4月16日开始，中国人民银行将人民币兑美元日间交易的波动幅度限制从0.5%扩大到1%，这是自2010年6月19日人民币汇率形成机制改革重启以来人民币汇率形成机制最重要的改革。人民币双向波动的特点已非常明显，5月初，人民币接连上涨，创出汇改新高，随后震荡下行。汇率波动区间扩大后，市场并未马上做出反应，直到4月最后一个交易日，人民币兑美元首次突破0.5%，并连续四个交易日波幅超过0.5%，但最大波动幅度仅为0.65%，远未接近1%的波幅上限。进入6月后，人民币波动幅度加大，每个交易日相对于中间价的波幅均高于0.5%，且收盘价均高于中间价，即银行间市场上人民币对美元不断贬值。总体而言，第二季度人民币兑美元中间价贬值0.88%，创1994年以来的最大值。
因素2：欧债危机难解，政治风险累积
欧洲主权债务问题是引起国际外汇市场动荡的主要因素之一。希腊大选前夕，极右翼政党上台的可能性使欧元承受着巨大的压力。最终，支持欧元区援助计划和承诺将继续紧缩政策的中坚右翼新民主党将主持组建政府，暂时化解了希腊退出欧元区的风险。作为欧元区第四大经济体的西班牙经济形势恶化，受财政紧缩计划的影响，该国经济陷入2009年以来的第二次衰退，主权信用和银行业评级接连下调，银行业面临全面破产的风险。最终，为了实现银行业的资产重组，西班牙向欧元区寻求援助，就此成为欧洲债务危机爆发以来第四个也是迄今为止最大的、谋求援助的经济体。债务危机久拖不决，欧洲经济深受其害，由此积累的政治风险可能比不断恶化的基本面更加危险。
因素3：美日经济回暖，资本大量回流
由于美国经济表现较好，大量资本回流到美国，使美元保持在高位，美元指数近期一直保持在80上方；日本经济虽然并未摆脱停滞的“魔咒”，但贵于没有崩盘的风险，而且日本国债被视为安全资产，因此日元也是吸引避险资本的重要货币，并随着资本的不断流入而维持强势。与美元不同，人民币对日元的波动幅度并没有明确的限制，因此日元对人民币升值的幅度较大。
因素4：新兴市场资本外流，货币贬值明显
今年第二季度以来，受欧债危机持续恶化以及全球可能出现“二次探底”风险的影响，全球资本恐慌情绪加重，风险偏好锐减，同时新兴市场经济体增速放缓明显，吸引力下降，国际资本纷纷从新兴市场和高风险资产撤离，涌向安全资产。在金砖国家中，巴西资本外流的规模已与2008年水平相当；前5个月俄罗斯资本净流出465亿美元，比去年同期增长44.4%；印度外汇储备也出现大规模减少，并且因双顺差严重，国际信用评级展望被惠誉下调为负面。具体而言，第二季度巴西里亚尔对人民币贬值13.01%，俄罗斯卢布对人民币贬值11.35%，印度卢比对人民币贬值9.79%，是篮子货币中贬值幅度最大的三种货币。
走势展望：有效汇率指数高位徘徊
4月汇改以来，人民币汇率的波动幅度有所扩大，对美元名义汇率出现小幅贬值的走势。但由于人民币对美元的走势受中间价束缚较大，市场力量难以发挥决定性作用，人民币有效汇率指数已经创出新高并在高位震荡。综合当前的境内外经济形势，如果未来人民币汇率形成机制没有实质性的改革，人民币软盯住美元的局面没有改善，有效汇率指数仍然会在高位徘徊，并可能随美元的升值而继续创出新高。
首先，美国经济逐步复苏，短期内支撑强势美元。OECD最新的调查报告显示，美国消费支出较2011年的疲弱状况有所改善，企业投资继续实现稳定回报，住房投资显示出稳定复苏的迹象，并预期今年美国将实现2.4%的GDP增长，这一增速远远高于欧洲和日本，对美元形成了强有力的支撑。同时，由于经济复苏的基础正在稳固，推出QE3的可能性已经较低，至少年内推出的可能性已经不大，再次对美元形成支撑。此外，随着欧洲形势的恶化，将有更多的资本回流。所以短期内美元仍然会保持强势。
其次，欧洲主权债务问题仍然会拖累欧元走低。刚刚结束的欧盟峰会上，德国已经就如何使用救助基金的问题做出了让步，允许通过ESM直接救助银行，避免政府主权信用风险恶化。市场情绪暂时得到安抚，但由于缺乏细节，特别是尚无根本解决危机的方案，未来仍然会危机频发。尽管欧洲主权债务危机险象环生，但我们认为欧元区不会瓦解，欧元也不会崩溃，因为可以挽救欧元的举措很多，只是欧元区的领导人选择了最艰难的道路而已。与欧元崩溃相比，让欧洲央行承担“最后贷款人”的角色，或者发行欧洲债券，都是可以接受的选择。只是囿于国内民意，各国领导人在解决欧元区债务问题时仍然会讨价还价，加剧市场的动荡和欧元的疲软。
再次，新兴市场国家的货币依然面临贬值风险。一方面，巴西、印度等新兴市场国家的经济面临下行风险，对国际资本的新引力大幅下降，而且通胀降低为降息提供了空间，将进一步降低对资本的吸引力；另一方面，随着欧洲主权债务危机的恶化，投资者的避险情绪会进一步提升，国际资本进一步从新兴市场国家流出的概率很大。
第四，人民币对美元贬值的空间有限。目前由于欧债危机引起境外需求降低，中国出口贸易受到一定的制约，经济增长受到一定影响。同时，经济结构调整和增长方式转变需要淘汰落后产能，扩大内需并培育新的生产方式和经济增长点，短期内经济增长的速度会有所回落。但中国经济依然可以保持较高增长，对国际资本的吸引力依然较高，所以中国并未出现大规模的资本外逃。尽管目前人民币贬值的预期，但人民币不具备大幅贬值的经济基础。而且，汇率问题已经成为政治博弈的焦点，一旦人民币汇率出现大幅度的贬值必然遭到美日等国和国际资本的攻击，因此人民币贬值的空间有限。
综上可见，复旦人民币有效汇率指数在未来的几个月内仍将维持在较高水平，并且可能随着欧洲主权债务问题和新兴市场国家经济的恶化而再创新高。在目前境内内需不振，外需下滑的情况下，中国应该进一步完善汇率形成机制，适度扩大人民币对美元中间价的波动幅度，逐步减少人民币对美元汇率的过度依赖，从而减少人民币对非美货币的大幅波动，这对稳定中国对外贸易和推动人民币的国际化具有重要意义。
(作者单位系复旦大学金融研究院)