市场关注已久的中小企业私募债终于揭开了神秘的面纱。近日，沪深交易所分别发布了《中小企业私募债券业务试点办法》，并宣布首批中小企业私募债品种有望于６月中旬问世。业内预计，发行利率或达到１０％以上。不过，中小券商承销热情仍待挖掘。

    推动信用市场发展意义深远

    事实上，自２月下旬以来，监管层就多次提出要发展中小企业私募债。《试点办法》的公布不仅意味着该业务试点的正式启动，同时也将中小企业私募债这一创新产品真正推到了台前，对于债券市场而言，影响深远。
    首先，中小企业私募债的发行，有利于信用债市场层次的增加。与目前已经推出的非公开发行工具相比，银行间非金融企业非公开定向发行债务融资工具的转让仅局限于初始持有人，而交易所中小企业私募债将债券转让范围扩展到了“合格投资者”层次，机制建立上更为前沿，也为今后私募工具的流动性提升创造了条件。
    其次，有利于投资者资产配置多元化，对投资组合收益的提高有一定意义。交易所私募债的投资者准入范围更广，包括基金专户、信托、私募等在内的大批对高收益债券资产存在较大需求的机构投资者都有机会参与到市场当中。
    再者，降低了中小微企业发行人的融资成本。私募债给中小企业带来了新的融资渠道，能够起到缓解资金压力和改善企业经营效益的作用。
    中小企业私募债的高风险、高收益特征非常明显。记者了解到，中小企业自身的运营风险、道德风险均明显高于传统发债主体，而市场化发行和无盈利指标限制将使得发债门槛大幅降低，因此该券种到期时无力还本付息的概率将显著高于传统的公开发债主体。
    对此，多位券商高管向记者表示，中国中小企业私募债发行模式既有中国特色又有国际化特点。在试点初期，交易所将投资者限制在专业机构和富有投资经验的高净值客户范围内，因此真正违约后的市场反响相对有限，引发金融市场系统性风险的可能性也不大。但可以确定的是，中国信用债的市场化道路终于迈出了最重要的一步，未来债市的首次真正违约也极可能在此间发生。

    中小券商承销热情仍待挖掘

    尽管试点细则的具体内容与此前市场预期基本趋同，可记者采访后发现，不少券商均给出了“我们暂时还没涉及这些业务”的回答。
    金元证券债券投研分析师王晶坦言：“券商对自营投资的流动性要求很高，除非是资本金很大的券商，否则肯定会要求投资标的的流动性。”
    而在华龙证券固定收益研究员牟治阳看来：“中小企业私募债和中小企业集合债一样，发行规模应该比较小，不会超过５亿元。平均规模可能就１亿－２亿元，就算按照２％收费，承销佣金也就三四百万元。”
    他指出：“就现有的发行条款来看，该业务对投资者限制较多，本身这种资质的债券就很难销售，所以券商从中能赚到的钱也有限。”
    综合来看，大券商可能会为了创新，开拓新业务和新客户做一些尝试，可小券商若从风险、效益的角度考虑，参与的积极性不会太高。
    “为了配合创业板上市业务，会有券商承做一些。”一位行业专家向记者表示了自己的担忧，“不过，目前中小企业私募债的转让还需要通过交易所的综合协议交易平台，应该也比较麻烦，单从这一点来说，较差的流动性会影响券商的参与热情。”

    发行利率或达到１０％以上

    从投资者角度考虑，目前交易所最主要的投资群体是基金和保险，对于赎回压力较大且流动性管理要求较高的基金而言，私募债无法公开转让的特性将制约其需求。
    而保险的风险偏好很低且监管严格，一方面保监会可能需要对保险投资此类新产品进行额外的监管核准；其次，即使产品种类上不存在障碍，投资该类债券也要符合保险投资一般信用债的条件。
    基于小微企业获得ＡＡ以上主体评级或获取有效担保可能都比较困难，则保险对此类债券的接受程度可能也很低。
    业界普遍判断，由于债券投资者难以从小微企业的成长性中获益，但需要面临的违约风险却明显大于高等级债券，因此需要更高的信用风险补偿和流动性补偿。
    实际上，债券的风险收益具有偏态性特征，也就是说价格上涨有限，而一旦违约则损失巨大，这使得债券投资的风险难以分散化，所以信用产品的投资者需要对预期损失以外的风险索取额外的风险补偿。
    近期ＡＡ－级及以下评级短融发行利率多在７％－８％之间，再参照许多高收益信托产品的收益率，专家认为，中小企业私募债的发行利率估计会达到１０％以上。