昨日，科学城迎来重组预案公布复牌后第七个涨停。然而，研读其重组预案，可见这是一份或经巧妙设计的收购方案——在资产重组、借壳上市两种资本运作轨道上“摇摆”，以规避严厉审核口径，谋求监管套利。
由此也凸现科学城此次收购玉龙矿业底气不足、隐患丛生——玉龙矿业与主要股东有明显同业竞争；科学城“残缺式”收购不足70%股权，重组资产完整性独立性存疑；玉龙矿业股权沿革复杂、控制权反复易手；玉龙矿业近年客户集中度高、关联交易频繁，盈利预测反映2012年业绩下滑将达四成。
此外，重组计划中拟向大股东中国银泰置出的资产——银泰酒店100%股权不仅曾是2005年银泰入驻时所注核心资产，如今于上市公司体内“代孕”7年耗费8亿初有成果之日，却被再次低价转回银泰囊中。
从上市公司股东利益长远计，科学城重组或需依借壳口径，比照IPO从严审核；同时，披露未收购剩余国资所持玉龙矿业股权的原因，并承诺重组完成后，解决与王水等股东的同业竞争、与地矿集团等股东的关联交易；最后，将银泰酒店100%股权以公开挂牌转让的形式置出，以获取最大收益。
重组方案设计“巧妙”
研读预案可知，论证侯仁峰、王水、李红磊等三人无关联，说服力明显不足——有关当事方正是通过方案的巧妙设计，方使中国银泰于重组后勉强保住科学城大股东的地位，从而规避借壳新规的严厉审核。
2012年5月4日，科学城发布拟发行股份、使用现金收购玉龙矿业69.47%股权并配套融资的重组预案。
依据资产规模，69.47%的玉龙矿业股权评估值高达22.9亿，远高于2011年末科学城的净资产9.38亿，且重组后公司将完全由酒店业转型为采矿业，可谓脱胎换骨。但耐人寻味的是，预案称，该次来自外部股东的注资，构成了重大资产重组，却未构成借壳上市。
一般重组与借壳上市区别何在？
2011年8月，证监会发布《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，首次明确了借壳上市的认定标准和审核要求，将其与一般资产重组区分开来。
对于一般的重组运作而言，若构成借壳上市，至少将有两个不同：其一，无法实施配套融资；其二，审核要求将比照IPO从严把控。
科学城是否有规避借壳新规、实现监管套利的方案设计痕迹？
据重组预案，科学城此役不构成借壳上市，核心原因在于重组后上市公司控制权未发生变更，其核心论据有二：一是交易前后中国银泰均为科学城第一大股东；二是发行股份对象侯仁峰、王水、李红磊承诺不存在关联、一致行动关系。
然研读预案可知，论证侯仁峰、王水、李红磊等三人无关联，说服力明显不足——有关当事方正是通过方案的巧妙设计，方使中国银泰于重组后勉强保住科学城大股东的地位。
先看三者关联关系。仅据原材料，可知王水、李红磊二人共同设立了海南信得，持股比例分别为80%、18%(海南信得原是玉龙矿业大股东，2012年3月将所持股份转让给王水、李红磊)。此外，李红磊旗下还持有锦州恒泰投资有限公司43%股权、锦州信泰投资有限公司49%股权。其中，锦州恒泰投资有限公司由海南信德投资管理有限公司持有43%股权。
据查，“海南信德”不仅与“海南信得”一字之差，其背后与王水有千丝万缕的联系。
对此，预案的巧妙措辞为：除玉龙矿业之外，并不存在“三人”以直接或间接方式共同投资于其他企业的情形。
再看巧妙方案设计。查预案，科学城该次重组主要涉及三个部分：重大资产出售；现金及发行股份购买资产；发行股份募集配套资金。
明细来看，这或是近段时间最复杂的重组方案之一：首先，作价4.8亿元置出银泰酒店100%权益给中国银泰；其次，以5元/股向侯仁峰、王水及李红磊发行4.12亿股，收购玉龙矿业62.51%股权；再次，向王水支付现金2.29亿元购买其持有的剩余玉龙矿业6.96%，两项合计达69.47%股权；最后，向中国银泰定向发行募资不超过2.5亿元。
此方案下，重组后科学城股权结构变成：中国银泰26471.99万股，持股比例为24.39%；侯仁峰19798.78万股，持股比例为18.24%；王水19801.81万股，持股比例为18.24%；李红磊1663.81万股，持股比例为1.53%。
若将向王水现金收购玉龙矿业部分股权“还原”为股份发行，则重组后王水可多获4589万股科学城股份，持股共计24390万股。
再若海南信得未在2012年3月将所持玉龙矿业股权“临时拆细”给两位股东王水、李红磊，则其合计可获得科学城增发股份达26053万股。
而正是在非借壳的运作轨迹上，科学城重组才被允许配套融资，中国银泰也得以通过全额认购实现5000万股的增持，达到26471.99万股。
依上述逻辑反推，重组后海南信得26053万股持股，与中国银泰26471.99万股相当，科学城控制权将落谁手？实未可知。
“被忽略”的同业竞争
预案在核查重组给上市公司带来的同业竞争问题时，仅涉及银泰系及其控制人沈国军。但若构成借壳上市，则需核查范围将明显扩大。
规避借壳新规，回归一般重组，对科学城推进此次收购意义“重大”。
首先，此次重组存在配套融资，即向控股股东中国银泰定向发行募资不超过2.5亿元。如前所述，若非通过该方法实现增持，重组后中国银泰的大股东地位难保，直接构成借壳上市。
其次，更重要的是，研读预案，可见科学城此次收购存多处问题——玉龙矿业与主要股东有明显同业竞争；科学城“残缺式”收购不足70%股权，重组资产完整性独立性存疑；玉龙矿业股权沿革复杂、控制权反复易手、国退民进劣迹斑斑；玉龙矿业近年客户集中度高、关联交易频繁，盈利预测反映2012年业绩下滑将达四成。
据证监会《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》的问题与解答，明确借壳上市的审核原则将参照《首次公开发行股票并上市管理办法》，重点关注重组后持续经营能力、规范运作、独立性、同业竞争及关联交易。
由此，若适用借壳上市审核标准，趋同IPO，科学城重组获批难度将大幅增加。
先看同业竞争。预案披露，玉龙矿业股权分散，无控股股东及实际控制人；同时，前述已提及，重组后科学城控制人仍为银泰系。
综合两者，预案在核查重组给上市公司带来的同业竞争问题时，仅涉及银泰系及其控制人沈国军。但若构成借壳上市，则需核查范围将明显扩大。
据预案，除玉龙矿业外，王水所控股、参股的企业包括海南信得、新巴尔虎右旗新鑫矿业有限责任公司以及柳河县钰坤矿业有限公司。
最直接者如海南信得，王水持80%股权。科学城2011年9月即公告，与前者共同持有银泰盛达矿业，持股比例为36%。
又如新巴尔虎右旗新鑫矿业有限责任公司，王水持有54.77%股权。公告显示其经营范围为铅、锌、银、铜矿采选冶炼、原矿石购销、精矿粉购销，2007年11月与荣大矿业签署转让协议，此后未从事与玉龙矿业类似的业务。
但据查证，作为内蒙古呼伦贝尔盟境内的一家重要企业，新鑫矿业并没有停止经营。呼伦贝尔盟披露的信息显示，仅2008年该公司的产值就达1.74亿元，主要产品为铅锌矿精粉，产量为15541吨。新巴尔虎右旗发展和改革局的数据显示，新鑫矿业2011年生产铅锌矿精粉11367吨，产值为15020.4万元，是该旗连续多年的纳税大户。
再如柳河县钰坤矿业有限公司，王水持有38%股权，主要从事金矿的采选业务。
玉龙矿业股权沿革“迷乱”
玉龙矿业10年股权演变，背后深深烙上改制不规范、去关联化不彻底、官员干部股权清理存代持嫌疑等印记，从而在公司的经营上引发关联交易频发、独立性存疑等隐忧。
再看玉龙矿业。科学城此次只收购其69.47%股权，重组资产完整性独立性存疑。
据证监会《并购重组共性问题审核意见关注要点三——资产权属及完整性》，上市公司拟购买(或出售)的资产涉及完整经营实体的，关注相关资产是否将整体注入(或置出)上市公司。涉及完整经营实体中部分资产注入上市公司的，关注重组完成后上市公司能否(如何)实际控制标的资产，及相关资产的独立性。
查预案，自2002年成立以来，玉龙矿业先后经历达多18次股权变更，至目前其股权结构为：内蒙古第十地质矿产勘查开发院(简称“地勘十院”)持股14.7891%、地矿集团持股8.5411%、侯仁峰持股29.9954%、王水持股36.9524%、李红磊持股2.5207%、王宁持股7.2013%。此次收购并未包括地勘十院、地矿集团、王宁的股权。
记者调查后获悉，玉龙矿业10年股权演变，是一个从国进民退，到官员干部持股到清退，再到临“上市”前由几方集中清理、简化股权结构的繁复历史，其背后深深烙上改制不规范、去关联化不彻底、官员干部股权清理存代持嫌疑等印记，从而在公司的经营上引发关联交易频发、独立性存疑等隐忧。
仅看官员干部股权清理存代持嫌疑一项。预案披露，玉龙矿业2010年4笔股权转让事项的发生背景为：内蒙古自治区政府以及内蒙古地勘局要求领导干部将自身及亲属的对外参股进行清理，要求任地勘局或地矿十院处级以上干部需将自身及直系亲属对外参股进行清理。科学城表示，根据内蒙古地勘局所下发的相关文件要求，相关股权转让价格以玉龙矿业经审计的2009年底净资产进行作价。
即使以2009年底净资产底价作为考量，玉龙矿业2010年的大笔股权转让仍存瑕疵与隐忧。
玉龙矿业评估报告书显示，2009年12月末，玉龙矿业净资产约为6.5亿元，当年主营收入4亿元，净利润为2.6亿元。以海南信得2010年12月用1.8亿元买下玉龙矿业33.3945%股权为例，若以玉龙矿业2009年底净资产进行作价，玉龙矿业33%股权最低价值为2.17亿元，而非1.8亿元；而且，玉龙矿业33%股权当年的分红也在8500万元左右，几乎是股权转让款的一半。
“在价格明显不公允的情况，有谁会愿意把‘金元宝’转让？有些干部持股表面上被清退了，但仍会留下千丝万缕的关系，甚至还有实质关联，这会留下风险。”一研究了科学城重组方案的会计人士指出。
预案信息显示，玉龙矿业最后的核心得利人——王水，其住所即在内蒙古赤峰市翁牛特旗梧桐花铅锌矿家属院，由此可以看出王水似乎也是一个“圈内人”。玉龙矿业干部持股辗转到“圈内人”手上的还有多少？
神秘自然人一夜暴富
此次重组交易方、玉龙矿业的诸位自然人股东，从参与国资改制、到清退干部持股、再到卖给上市公司，经历了罕见的暴富过程，其背后处处可见国资的落寞。
就上述提及的玉龙矿业分红情况，或可再插一句的是，此次重组交易方、玉龙矿业的诸位自然人股东，从参与国资改制、到清退干部持股、再到卖给上市公司，经历了罕见的暴富过程。
记者采访了解到，地勘十院是由原内蒙古第二区域地质调查研究院和内蒙古第三水文地质工程地质勘察院合并组建，其院长、鑫源矿业(玉龙矿业前身)法人代表、最早持股鑫源矿业2.3%的王文龙(微博)即被称为地勘十院的“首富”。
光在玉龙矿业上，地勘十院的干部持股入股即享受到了惊人的利益，分红暴富亦有佐证。据科学城披露，以持有玉龙矿业约30%的侯仁峰为例，侯自2004年起即成为玉龙矿业前身鑫源矿业之股东并一直持有相关股份至今，目前已累计从玉龙矿业及其前身获得现金分红4.3亿元以上。
更值得关注的是玉龙矿业2010年、2011年两次大规模分红。
报表显示，在2010年赚得2.4亿元之后，玉龙矿业2010年末净资产较2009年末的6.5亿元不升反降至4.8亿元；同时，年末负债总额由2009年的9000万元猛增至2.7亿元，留下“透支式”分红的痕迹。
再看2011年，玉龙矿业实现净利润达4.3亿元，但年末的净资产仅较2010年末时的4.8亿元增加5000万元至5.3亿元，即余下3.8亿元也进行了分红。对于2010年进入玉龙矿业的海南信得(后将股权转让给其股东王水、李红磊)、王宁以及地矿集团，相当于在入股当年即收回大部分成本。
玉龙矿业近两年持续大力的分红，与此前通过诸多以非公允价进行干部持股清退形成微妙关联——到底是清退了？抑或只是转让给了“马甲”？这背后隐忧潜藏。
最后，从账面简单计算：玉龙矿业原董事长侯仁峰仅以323.5万元获得的玉龙矿业29.9954%股权，在大笔分红后如今被科学城以9.85亿元买走；王水与李红磊合计花1.8亿元获得的玉龙矿业股权，亦通过分红回收成本，再被科学城以13亿元买走。
但地勘十院、地矿集团以及自然人王宁分别持有的玉龙矿业14.7891%、8.5411%以及7.2013%股权却不在此次科学城收购资产的名单之列。预案对此未披露原因。
玉龙矿业的改制上市，在个人股东们一夜暴富的背后，处处可见国资的落寞。
盈利预测下滑“泄气”
在改制历史中，玉龙矿业实现了超越行业的收益水平——毛利率89%、净利率66.78%，但科学城却不得不面对持续盈利能力下滑、客户集中关联交易频多等隐疾。
再看持续经营能力。在上述改制历史中，玉龙矿业实现超越行业的收益水平——毛利率89%、净利率66.78%，但这背后，却是持续盈利能力下滑、客户集中关联交易频多等隐疾。
据预案，截至2011年12月31日，玉龙矿业拥有的采矿权及探矿权账面价值合计1.4亿元，评估值合计约28亿元，评估增值率高达1866.96%；资产总额约9.3亿元，负债总额4亿元，净资产5.3亿元；2009至2011年营业收入依次为4亿元、3.6亿元和6.47亿元，净利润依次为2.6亿元、2.4亿元和4.3亿元。
然而，预案披露的侯仁峰、王水、李红磊向科学城承诺的玉龙矿业今后三年净利润明显低于2011年：承诺玉龙矿业2012年净利润数不低于2.8亿元，2013年净利润数不低于3.1亿元，2014年净利润数不低于3.4亿元。
科学城对此解释称，玉龙矿业2011年采矿所处的采区属于品位较高区域，所采出的矿石品位高于矿山整体平均品位，而2012年盈利预测所使用的矿石品位是根据玉龙矿业生产计划确定的，略低于2011年实际采出矿石品位。
特别值得一提的是，玉龙矿业存在明显客户集中：2010年以及2011年向前五大客户的销售金额合计为2.7亿元与4.3亿元，占当年度总销售收入的比例为74.31%与67.03%。
其中，关联交易比例较高。在销售上，如内蒙古兴安银铅冶炼有限公司、内蒙古兴安铜锌冶炼有限公司是玉龙矿业的主要客户，2011年合计销售金额1.02亿，占比15.79%；2010年合计销售金额1.19亿，占比32%。据查，这两家企业均为玉龙矿业股东地勘十院的关联企业。
在采购上，赤峰天华机械有限责任公司是主要的辅助材料供应商，2011年采购金额占总额的33.79%。
“代孕”银泰酒店转让
银泰酒店曾是中国银泰2005年入驻科学城后注入的关键资产，在后者“代孕”7年、花费约8亿、步入结果期之初，却再度转回大股东手上。
与收购相对应的，科学城此次重组的资产置出环节也疑云重重。对于“标的”银泰酒店而言，曾是中国银泰2005年入驻科学城后注入的关键资产；在后者“代孕”7年、花费约8亿、步入结果期之初，却再度将其转回大股东手上。
另一方面，再考量银泰酒店拥有的为地处北京黄金地段的超五星级酒店——北京柏悦酒店，转让价格也明显偏低。
银泰酒店成立于2005年7月5日，科学城在2011年年报中披露，截至报告期末，科学城对北京柏悦酒店的实际投资为7.95亿元，其中包括酒店业主公司注册资本2亿元；根据酒店建设的实际情况及资金需求情况，科学城向酒店业主公司(即中国银泰方面)提供了共计5.95亿元的股东借款用于酒店相关工程款的支付。
科学城对银泰酒店的投入可谓“无私”。上述5.95亿元无息贷款总额相当于科学城2010年末总资产9.96亿元的59.74%。按照一年期贷款基准利率6.65%计算，这笔占款一年的资金成本就高达3956.75万元，而科学城2010年合并税前利润为-1491.09万元。
银泰酒店2008年下半年开始营业，披露显示，其2009年、2010年、2011年营收分别为1.4亿、2.1亿和2.4亿元，净利润则分别约为1000万元、500万元、1000万元。上述数据显示，酒店年复合增长率远超一般资产，酒店开始步入收获期。
据披露，银泰酒店拥有的北京柏悦酒店位于北京市建国门外大街2号的北京银泰中心A座，北京银泰中心是长安街上的最高建筑，地处北京中央商务区(CBD)核心地带，北临长安街，东接三环路，踞国贸桥“金十字”西南角。北京柏悦酒店总建筑面积为39724平方米，拥有客房237套。
预案显示，银泰酒店最终被评估为4.8亿元，中国银泰另外还需向科学城支付银泰酒店5.95亿元占款，实际支付不到11亿元，以酒店面积约4万平方米计，这家黄金地段的超五星级酒店物业每平米转让价格仅约2.7万元。
在2010年年报中，科学城曾表示，酒店的经营情况已经逐步进入了健康发展的轨道。而在本次交易中，酒店却被科学城批得体无完肤：“资产规模较大、投资回报期限较长、盈利能力与资产规模不相匹配”。