中国养老金已借道入市以实现保值增值。
　　3月15日，全国社会保障基金理事会(下称“全国社保基金理事会”)前所未有地公布了其受托管理的个人账户基金投资收益率。数据显示，截至2011年底，其共受托管理个人账户基金本金543.62亿元，获得记账收益及风险准备金114.31亿元，年均投资收益率为10.27%，超过同期通货膨胀率近8个百分点，比承诺收益率高出6.8个百分点。
　　全国社保基金理事会是国务院直属正部级事业单位，负责管理运营全国社会保障基金(社保基金)。社保基金与地方养老金不同，其作为中国养老的最后防线。
　　从2006年12月开始，全国社保基金理事会受托管理中央财政补助9个试点省市做实个人账户资金。个人账户基金是中国地方养老金的一部分，其投资回报率高企，无疑将增强中国地方养老金入市的信心。
　　据介绍，目前中国城镇职工养老金实行社会统筹与个人账户相结合的制度。其中，社会统筹资金主要用于当期离退休人员的退休金发放，个人账户余额为参保人退休后归个人养老使用。这两个账户组成的中国地方养老金基金，只能存入财政专户存在银行，扣除通货膨胀率十年年均收益率为负数。
　　之前，全国社保基金理事会理事长戴相龙呼吁地方养老金入市，中国证监会主席郭树清亦同声呼应。但市场对养老金入市争议较大。
　　“其实入市的难点不是在投资范围，可以说投资的范围不会超过企业年金开始入市时的范围。难点在于基金的治理结构如何确定？人社部基金司有能力监管吗？市场准备好了吗？这些工作没有准备好，如何入市？”武汉大学社会保障研究中心教授刘昌平向早报记者表示道。
　　全国社保基金理事会用成绩回答了这一质疑。戴相龙还建议，中央财政向基本养老保险基金定向发行国债，收益率可比同期高出近1到2个百分点。
　　这意味着中国养老金的负收益状况有望改善。稍早前，人力资源和社会保障部(人社部)部长尹蔚民在今年全国“两会”期间曾公开表示，目前全国养老金累计积余约有1.9万亿元。

　　试点地区的成绩单

　　养老金不断缩水的风险，以及将来面临的支付压力，使得近年来养老金“入市”的呼声渐起。
　　资料显示，首次提出养老金“入市”是在2005年。当年12月份，国务院颁布《关于完善企业职工基本养老保险制度的决定》，提出国家要制定个人账户基金管理和投资运营办法，实现保值增值，但至今未见有关规定出台。
　　而养老金的借道入市，在2006年悄然撕开口子。当年12月起，全国社保基金理事会受托管理中央财政补助9个试点省市做实个人账户资金。
　　另就全国层面而言，自本世纪初以来，已有13省市自治区进行了个人账户做实试点。据人社部副部长胡晓义在今年“两会”上透露，至今13省市自治区做实的个人账户资金达2700多亿元，“今后我们还要根据实际情况进一步推进做实养老保险个人账户工作。”
　　由于试点和非试点地区养老金的投资运营上松紧不一，它们之间的投资收益率差别显著。
　　在非试点地区，按照基本养老保险基金管理的现行政策规定，基本养老保险基金实行收支两条线管理，基本养老保险基金结余额除预留相当于2个月的支付费用外，应全部用于购买国债券和存入专户，严禁投入其他金融和经营性事业，任何部门、单位或个人不得利用基本养老保险基金在境内外进行其他形式的直接或间接投资。上述投资保障了资金安全，但在通胀压力下却面临不断贬值的风险。
　　戴相龙在《中国养老金2011》中表示，截至2010年12月底，地方管理的基本养老保险基金结存1.5万亿元，这些钱90%存入银行，10年来，年均投资收益率不到2%，低于年均通货膨胀率。形成鲜明对比的是，试点地区委托投资的年均收益率高达18.9%。
　　按有关做实城镇职工基本养老保险个人账户的政策，中央财政补助部分可由省级政府委托全国社保基金理事会投资运营，并承诺一定收益率；而中央财政补助之外的个人账户基金由地方管理，投资运营的具体办法由人社部和有关方面制定，报国务院批准后实施。
　　其中，按照全国社保基金理事会2010年公布统计数据，截至2010年年底，其受托管理中央补助地方做实个人账户基金566亿元，受托以来个人账户基金年均收益率达18.9%。
　　对于全国社保基金理事会承诺收益率，刘昌平称，理论上讲，基金积累制养老基金的收益率应该大于通货膨胀率(保值)或工资增长率(分享经济发展成果)，因此承诺收益率定在其中之一比较合理，“若没有实现，就应该由风险准备金和作为受托人的全国社保基金理事会承担，首先是由风险准备金补偿，如果风险准备金不足，再由全国社保基金理事会自有资产补偿。”
　　而作为养老金的国家主管部门，人社部亦有着自己的打算。尹蔚民在今年全国“两会”的新闻发布会上表示，实现养老金保值增值是一个基本的方向，本着安全第一的原则，目前正在论证研究养老金投资运营的办法和可行性。

　　“入市不等于炒股”

　　“大家不要误读以为养老金投资运营就是进入股市，我们会有多种投资方案的组合。安全是第一位的。”人社部部长尹蔚民在今年全国“两会”上表示，养老金投资运营实现保值增值的方向是非常明确的，关于养老金具体的投资运营办法还在论证过程中。
　　“‘入市’的概念是什么？股市、债市、PE、国内市场或海外市场？”刘昌平也认为，个人账户养老基金是“养命钱”，所以个人账户养老基金投资应该遵循“稳健、审慎”的原则。“入市”的概念应该不是单一市场，而是在不同的市场、银行存款到权益投资之间的组合投资，并且还要遵循一个从“严格定量限制”到“审慎人”监管模式的演进过程。
　　股市的波动风险，也是“养老金入市”屡遭质疑的原因之一。
　　在今年全国“两会”上，全国人大代表、杭州娃哈哈集团董事长宗庆后表示，养老金的保值增值不宜入股市，因为股市不确定因素多，风险很大。
　　“从规模看，如果个人账户全部做实将达近万亿元，加上每年个人账户结余，总体规模可能会达数万亿元。仅按照20%的比例进入股市，就会有好几千亿元。金融市场为养老金入市做好准备了吗？管理层为养老基金入市做好监管准备吗？广大参保职工为其个人产权所有的个人账户养老基金入市做好心理准备了吗？”刘昌平说。
　　刘昌平称，(人社部社会保险)基金(监督)司的监管能力非常有限，保险有保监会、银行有银监会、证券有证监会，即使这样还是问题不断。一旦个人账户养老基金入市，加上企业年金基金、全国社会保障基金，以及政策性社会保障基金，规模非常庞大的，仅凭基金司可以监管吗？所以关于监管权与监管能力的问题需要考虑。
　　不过，对于养老金入市，证监会主席郭树清表示市场准备好了。而尹蔚民在接受媒体采访时则表示，在整个养老金投资运营方案没有确定前，会选择个别省市进行投资运营试点，“两会”后开始运作。

　　由谁操盘

　　养老金入市的另一个难点，在于由谁来操盘。
　　据悉，目前主要有三种方案，其一是委托给全国社保基金理事会来管理，其二是人社部牵头组织专门的管理机构，其三则是交由地方来管理。
　　刘昌平认为，全国社保基金理事会和人社部均不太适合。因为“目前养老保险还没到全国统筹层面，都是各地管理”；全国社保基金理事会是为应对人口老龄化高峰期和转轨成本偿还高峰期，财政补助压力过大时的缺口应对风险，实质上是一个过渡性机构。
　　业界认为，全国社保基金理事会要实现一流社会保障资产管理机构的目标，需在管理体制方面从事业单位向具有企业法人地位的资产管理机构优化。
　　这意味着，全国社保基金理事会要“做大”托管养老金个人账户资金盘子，首先须进行企业化改制。
　　对于是否成立专门管理养老金的投资运营机构的问题，尹蔚民在今年全国“两会”上表示，现在研究方案。他说，这是一个全面的方案，大家都在论证，现在并没有任何比较完整的意见，要在调查研究、充分论证的基础上提出方案，“现在还没有一个很确切的时间，但我们积极地推动，会认真地研究。”
　　而个人账户养老基金交由地方管理有利有弊，刘昌平称，一是增加了受托人数量但又保持相对集中，增强养老金受托市场竞争性；二是使基本养老保险管理权限与省级统筹保持一致。
　　缺点则是，“一是省级社会保险经办机构的职权是否具备受托人职能；二是地方管理机构的管理能力建设需要提高，特别是对金融市场的认知水平和对投资管理人、账户管理人、基金托管人的监督管理水平有待提高；三是增加了人社部和金融监管机构的监管难度。”刘昌平说。
　　另外，刘昌平还提供了一种信托模式的管理思路。
　　“结合信托型的优点和企业年金的示范，我们的个人账户养老基金管理模式也应该采取信托型。由省级社会保险经办机构作为受托人承担个人账户养老基金管理职责，然后将养老基金的投资管理人职能与托管人职能委托给商业性金融机构，而账户管理人职能可以由各级社保局承担，也可以委托外部商业机构负责。”

　　区分几个概念

　　刘昌平说，在谈到养老金投资或入市时，必须明确区分几个概念：中央补助基金、统筹账户养老基金、个人账户养老基金、企业年金基金。其中，统筹账户基金是不可能投资运营的。
　　“社会统筹账户是现收现付制(pay-as-you-go)公共账户制度，目的是通过再分配机制促进社会公平。从现收现付制的理论定义来看，就是用在职者的缴费向退休者发放养老金，在精算期内保持收支平衡，没有结余！因此，实行年度平衡的现收现付制养老金制度一般是没有基金结余的，当然也不存在投资问题。即使在某些年份或某一年份有少量结余，也只能是存银行或购买国债，不应进行投资运营。”
　　刘昌平介绍说，即使是像美国的OASDI，虽然目前有结余(这也主要是与其精算周期设定有关，也就是说OADSI的精算周期是75年，所以在前期人口年龄结构相对较年轻时，制度会出现部分基金结余。)但是，OADSI的社会保障基金也是存银行和购买国债。
　　“特别的，作为年度精算平衡的中国社会统筹账户养老基金不可能出现大规模的基金结余，更何况是在社会统筹账户背负中国养老保险制度转轨成本的制度设计背景下。所以，从理论和现实两个方面来说，社会统筹账户不适合投资运营。”
　　至于中央补助基金(个人账户做实补助)，目前是由全国社会保障基金理事会受托运营。因此剩下的才是真正意义上的“养老基金”。

　　发行特种国债

　　在被市场讨论的投资方案之中，除了备受大家关注的资本市场外，值得一提的还有发行特种国债。戴相龙在《中国养老金2011》中说，对于养老金的投资运营，第一步是年内采取措施，首先由中央财政向基本养老保险基金定向发行国债，收益率可比同期高出近1到2个百分点。如果有些省份暂时发生养老金收支不足，可用持有的这类国债向财政或市场融资。
　　“这非常正常！正是由于OADSI大量购买美国国债才会造就了美国庞大的国债市场与规模，并且美国还有专门为社会保障基金设计的长达数十年的国债。”刘昌平说。
　　刘昌平分析说，首先政府应该是社会保障的“最后出场人”，承担社会保障收不抵支的“兜底”责任。其次是以现收现付制为制度基础的公共养老金制度在人口老龄化背景下必然会面临财务不可持续的风险，也必将出现精算赤字。那么，既然基本养老保险的责任主体是政府，对养老金发行特种国债是当然不过的事情。
　　“这会是双赢的——一方面解决了养老基金的保值问题；另一方面也有利于政府根据经济社会发展情况、财政状况和基本养老基金财务情况调控宏观经济。”刘昌平说。
　　而发行特种国债也也面难点：一是债券的利率制定和期限应该多样化，以满足养老金投资组合与期限结构的要求，也就是要求特种国债与养老金投资要求相协调；二是发债规模的确定与财政偿付能力要匹配；三是要建立养老金投资风险准备金制度。
　　所谓风险准备金，从每年基金投资收益中计提的，仍然是由投资管理人——全国社会保障基金理事会管理，在出现承诺收益没有实现时使用。一般的原则是，委托合同期满，双方不再续签时，风险准备金退还给委托人，即各省社会保险基金中。