一边是一级市场融资困难，另一边是二级市场的疲软。PE已经告别了过去几年“高增长、高回报”的时代，不得不以谋变求生存

　　“洗牌已经开始了，”弘毅投资总裁赵令欢近日在位于北京融科资讯中心6层的办公室告诉《财经》记者，“PE（Private Equity Fund，私募股权基金，下文简称PE）淘汰是从融资开始的。”
　　经过持续数月的融资下滑，1月份PE融资活动已经降到冰点，根据投中集团（ChinaVenture）统计，今年1月仅有五只基金完成募资。众多市场人士认为，这场开始于去年下半年的融资低潮，让曾经“野蛮生长”的PE行业渐归冷静。
　　2月，中国PE融资市场持续年初以来的低迷，新募集基金数量虽有所上升，但募资规模却呈下降态势。从整体看， 2011年基金募资规模28.7%的增长幅度明显低于2010年超过100%的增速，2010年“全民PE”的狂热似乎已经退烧了。
　　“中概股”海外遇冷和国内二级市场低迷，让一度火热的所谓“pre-IPO”的投资方式（即在企业上市前入股，通过上市实现退出）不断受阻，是PE融资低迷的重要原因。
　　而随着国内产业结构调整的政策不断出台，商机和风险都尚需时间甄别，也加剧了投资的不确定性，这使得众多已融资到位的基金，纷纷持币观望以等待新的时机。在业界人士看来， PE已经告别了过去几年“高增长、高回报”的时代，不得不以谋变求生存，股权投资市场正面临拐点。
　　新现象随之而生。“pre-IPO”投资方式遇冷倒逼PE机构开拓新的退出渠道，使参与已上市企业的增资扩股和企业的并购重组成为市场新方向；作为PE大军中新生力量的券商系直投公司也开始利用市场机会，主动另辟蹊径；帮助企业海外并购的PE基金也开始从“小试牛刀”到渐成规模。

　　融资触底

　　“2010年的时候资金宽裕，随便路演就能融个几亿，现在不可能了。” 一位私募股权基金合伙人对《财经》记者说。
　　去年下半年市场上资金紧张，而PE数目众多，僧多粥少，相对资金显得供不应求。上述人士对《财经》记者解释说，由于房地产融资面临压力，而这个行业走向相对比较容易掌握，对资金吸引力较大，抢走了一部分原本投资于PE机构的资金。
　　许多中小PE机构再融资更是举步维艰，成为大浪淘沙中的牺牲品。“从去年下半年开始，很多投资策略失误或者没有历史业绩的机构已经难以融到资金，或者只是名存实亡。”赵令欢说。
　　这一趋势在新成立基金方面表现更为明显，尽管开始募资的基金数量在增长，但目标规模已有所下降。投中集团数据显示，2011年披露新成立基金185支，总目标规模470.69亿美元，相比2010年基金数量增长28.5％，但目标规模下降5％。
　　去年底，发改委一纸新规，进一步对中小PE的融资加强了规范。去年12月8日，发改委出台了首个全国性股权投资企业管理规定。除了将强制备案推广至全国范围，还建议单个投资者对股权投资企业的最低出资金额不低于1000万元。
　　对于大型PE机构，此规定影响不大，甚至有机构不断宣布新的募集计划。去年底，贝恩资本（Bain Capital）就表示，正在筹备人民币基金的成立；而弘毅投资也刚刚完成了23.68亿美元五期美元基金和100亿元二期人民币基金的融资计划。
　　但对于中小PE机构，1000万元的门槛让原本对它们就不丰富的LP（Limited Partner，有限合伙人）队伍变得更加稀疏。
　　二级市场不活跃，对PE融资更是雪上加霜。“作为一个主要的退出渠道，公众市场活跃程度对PE行业影响很大。当这个退出渠道不通的时候，首先反映出来的就是PE机构的融资困难。”赵令欢分析说。
　　针对发改委的新规，业内人士认为这有着积极意义。“发改委这个规定是有好处的，投一个基金最少投1000万，那么至少你手里得有上亿，最少也是五六千万。”中国国际金融有限公司董事总经理、中金佳成投资管理有限公司董事长陈十游在2月28日的2012中国私募基金发展研讨会上说，“目前国内PE发展最大的问题是怎么发展一个稳定的、理性的投资者群体。到目前为止，中国私募基金投资者主要还是一些散户，即民营的一些个体，这些人心态上还没有准备好PE是什么样的投资。”

　　退出渠道谋变

　　从去年开始，国内A股市场持续低迷，一度由年初的3000多点跌到2100点左右。证券监管机构领导班子换届后，A股新股发行节奏逐渐放缓，至2012年1月已连续第三个月下滑。据投中集团数据统计，今年1月有十家中国企业境内IPO，合计融资63.6亿元，环比下降61.8%。
　　除了数量有所下降，收益回报也相应降低。这让许多热衷“pre-IPO”项目的PE陷入困境。
　　去年有233家PE投资机构通过165家企业实现393起IPO退出，总计获得账面回报1065.5亿元，在案例数量以及回报金额上相比2010年分别下降18.3%和28.5%;平均账面回报率为7.22倍，为近三年来的最低水平。
　　面对二级市场估值较低的情况，很多PE机构选择参与上市企业的扩股增发。
　　清科统计数据显示，截至去年10月31日，A股市场共有109家企业完成定向增发，其中有64家企业获得私募投资机构青睐，涉及58家机构管理的总共75只基金。
　　去年8月，KKR宣布购买在新加坡挂牌的中国污水处理公司联合环境技术有限公司价值1.138亿美元的可转换债券；建银国际出资4.99亿元，参与中金黄金的定向增发。
　　“参与对上市企业的定向增发，收益虽然不那么高，但是可以保证流动性，”上述私募股权基金合伙人表示。
　　“PIPE(Private Investment in Public Equity，私人股权投资已上市公司股份，即以市场价格的一定折价率购买上市公司股份以扩大公司资本的一种投资方式)应该做，这个事对行业有好处，但是国内仅有的几个机构投资者，比如保险资金明确不让做PIPE。而且对投资的领域也有限制，所以就限制了PE的这种退出方式。”陈十游表示，“而且有做PIPE投资的历史，可能也很难申请融到这类机构投资者的资金。”
　　从2003年到2005年开始，国内PE开始兴盛，到目前经历了5年－7年的发展，很多PE基金到了存续期的尾声，投资人期待回报，当年的投资项目面临集中退出期。
　　根据国外经验，养老基金和大学基金等构成了PE机构的投资主体，其投资PE是一种长线投资行为，回报期限至少在10年以上。遇到市况不好的时候，回报期还可以进一步延长。而国内许多PE机构，往往追求短时间获利，5年到7年的投资时间已经算是长线了。
　　“有些项目在当时市场环境下期望值高，许多PE机构利用哄抬价格去抢“pre-IPO”的项目。当时市盈率大多为10倍以上，甚至于15倍。而现在二级市场低迷，市盈率大约是8倍到10倍，目前退出根本达不到当初期望的回报率，”上述私募股权基金合伙人坦言。
　　而海外市场同样不容乐观，中概股遭遇集体诉讼以及“VIE模式”（Variable Interest Entities，可变利益实体）前景不明，赴美上市的渠道同样被封锁。而且即使2012年，赴美上市的窗口重开，鉴于去年上市的中概股大多破发，估值前景也不理想。
　　以罗仕证券2011年预测每股收益计算,罗仕证券研究覆盖之中国公司市盈率中值为7.7倍，相较于目前上证综指和恒生指数之9.5倍与10.4倍的市盈率，这些公司的市场估值仍然显著低于其他可比中国公司水平。罗仕证券一直专注研究中国公司在美国市场上的表现，其董事长兼首席执行官拜伦·罗仕在去年10月底曾指出，“目前在美国上市的中国公司，约40%存在一定问题，这些公司的市值大概已经下降了30%”。
　　对于已经投入的项目，许多PE机构面临其他的退出抉择。如果到存续期满还未退出，PE基金就要面临清盘的压力。随着项目转让频繁，逐渐在国内形成了一个“PE二级市场”。
　　所谓PE二级市场有两种形式，由于上市窗口不开，而项目存续期到了尾端必须要退出，遂将其转让给其他企业，或者在PE行业里找机构转手。而第二种是基金本身，把自己的整个投资组合通盘卖给另一个基金。 而后者常被认为是真正的PE二级市场。
　　“很多进入中国淘金且规模不大的外资PE，常常会成为转让项目的主体。”上述PE人士指出，“由于这些机构不大，而且没有运用好本土化的投资团队，面临到期需要转让的项目居多。”
　　而转让的项目良莠不齐，涉及的行业也不尽相同。有业内人士指出，与多样的投资方式相同，PE的退出方式本就不应该是单一的。在二级市场活跃的时候，通过上市退出；在二级市场低迷的时候，发展其他的退出方式。当二级市场恢复活力的时候，这个借其他方式退出的市场也渐渐成熟，对于全行业来说，亦是一件幸事。
　　而对于转让整个投资组合，贝恩资本董事总经理Paul B.Edgerley则表示，由于投资风格和策略会有所不同，完全接受一个组合的风险太大。如果有中国PE机构清盘，将整个投资组合转手卖掉，贝恩并没有兴趣接手。也有业内人士指出，这种转让并不是一个万全的选择，但至少能够保证机构“活下去”。

　　投资踟蹰转向

　　一边是一级市场的融资困难，另一边是二级市场的疲软，PE可谓是深受夹击而必须困则思变。只投资“pre-IPO”的PE机构逐渐被淘汰出局，而剩下的机构正在寻找新的机会。
　　对于外资机构更是如此，曾经投资分众传媒、小肥羊等项目的英国私募股权投资公司3i集团，2007年之后在国内就没有新的投资。3i集团中国合伙人、董事总经理兼主管苏骐表示，“由于金融危机等外部环境不好，以及中国PE投资市场日趋竞争激烈，好的项目相对减少，并且需要更深入的发掘。”
　　从宏观领域看来，随着中国经济增长方式逐步向扩大内需转变，农村城镇化以及由此衍生的对建筑材料、工程机械、零售交通、医疗卫生以及金融服务等一系列的需求，成为投资机构聚焦的关键点。
　　在业内人士看来，随着中国居民收入的增加，奢侈品、教育以及旅游等细分领域也将会出现新的潜能及投资机会。
　　“我们关注内需所驱动的领域。在中国，中产阶级有不断成长壮大的趋势，而这些对于我们的投资是非常有吸引力的，因此消费者产品投资是受持续关注的领域。”Paul B.Edgerley表示。
　　除了内需驱动之外，参与企业海外并购投资也成为PE投资的另一个热点。
　　2月末刚刚完成的三一重工收购德国工程机械巨头普茨迈斯特公司（Putzmeister）案，其中就有中信产业基金的身影。去年，弘毅投资参与了武汉钢铁集团在马达加斯加投资大型铁矿的项目，并随后在上海成立跨境投资基金管理的总部。
　　“现在，被收购企业常比收购主体自身的业务还大，并在收购之后，有望变成在全球都有影响力的企业。”赵令欢告诉《财经》记者，“以前是国外企业受灾受难，是当不良资产去收，而现在很多企业去国外买的就是它们最优质的资产。”
　　在PE行业中初显身手的券商系直投公司面对市场的转向也开始寻求创新。
　　一家华南券商的内部人士透露，尽管监管层并未批复其设立直投PE的方案，但他们也通过别的方式在发行专注于并购市场的PE基金，规模为5亿元，其中80％将投资于并购项目，20%投资于“pre-IPO”的项目。截至记者采访时，该基金已经募集了2.2亿元。
　　另有一家券商也有意在直投业务上进行创新，并在总部设置一个新的部门，加强与买方机构的联系，通过直投公司发现优质项目，推荐给买方机构。该券商内部一位不愿具名的人士坦承，这样做直投公司起到的就是GP（General Partner，普通合伙人）的作用，是为规避监管不得已而为之。
　　近期证监会就并购基金业务向证券公司调研，业界提出两点建议，一为允许券商设立并购基金管理子公司。目前的监管框架下，证券公司只能以财务顾问的身份参与并购基金的管理，对并购基金的控制力度以及投资决策的参与程度和赢利空间非常有限。
　　其次，券商建议监管部门放宽并购基金持有上市公司股权比例的限制。海外并购基金的典型投资方式以控股为手段，而目前在国内市场，证券公司“持有一种权益类证券的市值与该类证券总市值的比例不得超过5%”。业界认为，如果发展券商并购业务，那么监管机构需进一步明确证券公司持股要求。
　　不过，券商并购基金业务的放开正处于研究阶段，真正落实仍需时日。
　　在赵令欢看来，2012年与2011年最大的区别在于经济结构的调整，预计将会陆续出台产业调整政策，对于PE机构来说，这里面孕育着巨大的机会，同时也存在着潜在的风险。赵令欢说，“这需要时间来研究，看清楚机遇还是风险需要谨慎。”