金成（化名）是一家股份制银行的理财客户经理，快到年底了依然忙得不亦乐乎：“今年一整年都是客户主动打电话咨询我，让我帮他们配置资产，也不多，大都10万、20万的，有时候没有期限合适的产品，他们还表示非常不满。”
　　客户如同患上了“理财强迫症”，银行理财产品借此踏着跟斗云引领了一整年的爆炸式增长，负责理财产品的部门也成了银行内部的新宠。
　　“理财产品现在是银行的必需品，哪家银行没有，出去都不好意思跟同业打招呼。”金成开玩笑道。
　　根据统计，至2011年第三季度，新发行的银行理财产品共计14743款，发行规模估计达13.35万亿元，而2010年全年为7.05万亿。
　　股市楼市低迷，市场渴望合适的投资渠道，收益完胜存款的银行理财产品备受亲睐；而流动性空前紧张，银行通过理财产品也极大解决了资金饥渴。
　　然而，迅速膨胀的理财产品规模让风险敞口越来越大，许多曾经被掩盖的问题逐渐浮出水面，外界对银行理财的质疑声和担忧也越来越多。
　　短期理财产品是否暗藏高息揽储饮鸩止渴？“资金-资产池”模式是否规避信贷额度控制的“第二信贷部”？收益率屡被推高是否会陷入庞氏骗局？不公开的定价机制下客户收益是否有失公允？不透明的信息披露是否绑架了银行信用？
　　重重疑云把银行理财推至风口浪尖，行业内外的关注与日俱增，监管层的要求越来越细致，呼吁银行理财回归资产管理的本质成为各方共同诉求。

　　不透明的资金池

　　银行理财产品2006年初兴起时，产品投资标的很单一，基本上是债券或者本外币的结构性存款，以及一部分信托产品，银行将这些标的包装成产品来募集资金，投资期限、收益也完全按照投资标的进行设计和测算。然而，这些产品无法满足客户对于全线产品高收益的需求，随着投资标的逐渐多样化，特别是银信合作产品的引入，银行摸索出一套资金池的发展模式。
　　“以前是先有项目再去找钱，现在是先募集一笔钱过来，再去找项目，找套利资产。”摩山投资管理有限公司董事长兼CEO的严骏伟表示。
　　2009年之后，融资类银信合作理财产品发行直线上涨，银行通过滚动发行理财产品不断募集资金，每一种理财产品的发行时间、投资期限、预期收益率虽然不同，但是募集的资金都进入同一个“池子”，同时，银行借助信托平台不断拿出信贷资产组建“资产池”，多只理财产品同时对应着资产池里的多笔资产，单笔产品的收益与整个资金池挂钩，像个黑匣子，局外人如同雾里看花。
　　2010年，银监会针对融资类银信合作业务出台一系列监管措施，融资类银信合作理财产品受到一定限制，但“资金池”模式已经被各家银行广泛采纳，用于进行组合投资，“资金池”里的资金被分别用于投资票据、债券、银行间市场以及委托贷款。
　　“滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”是资金池的典型特征，这些特征指向同一个矛盾，即产品不能单独核算、不透明。严骏伟表示：“资金池模式最大的弊端在于不能一一对应进行监管，到底是投向什么产品不清楚，银行的投资收益不清楚，客户收益率如何测算也不清楚，银行给客户的都是笼而统之的一些说法。”
　　此外，资金池里各类资产的风险系数不同，若将不同风险程度的产品放在一个池子里，将造成风险测算出现困难。
　　今年9月，监管层要求各家银行清理理财产品资金池，以实现单一理财产品单独核算，并要求实现更多的信息披露，整改被要求在30天内完成，不按期完成的将被罚以暂停发行和销售新的理财产品。
　　由于要求产品与投向一一对应，银行不能再保持单个理财产品收益和整个资产池挂钩，部分产品的收益自然会有所下滑，尤其是一些短期内攀比式不断拔高的理财产品。严骏伟表示：“资金池逐渐被剥离，影子银行能做的事也会越来越少。”
　　监管剑指理财产品“资金池”，是因为这种投资模式掩盖了理财产品的投资痕迹，为银行拔高产品收益提供了操作空间，不透明的资金池从最初带给银行井喷式增长的金融创新逐渐变成风险聚集的敞口，经过几年的演化似乎偏离了最初的功能设定，成为银行监管套利的黑匣子。
　　虽然少数几家大银行慢慢摒弃资金池的做法，但大多数银行依然只能依靠运作资金池来开展业务，无法抽身。但在监管重拳出击之下，资金池模式面临着一场大的清理和转型。

　　产品投向存疑

　　实际上，理财产品对接的资产范围非常广泛，可以投资于各类债券、票据、信贷资产和信托产品，然而，如今债券、票据的收益较低，股市、融资类信托投资又受阻的情况下，市场上普遍认为银行发行的高收益产品仍然投向了信贷资产。
　　银信合作的规模曾在2010年二季度时达到顶峰，余额近2万亿，约占银行理财产品余额的90%，2010年8月监管机构出台针对银信合作的监管文件后，银信合作规模被压缩，既便如此，根据相关统计数据，银信合作余额仍占据银行理财产品的五成。
　　然而这个结论银行并不认同，光大银行零售业务部及财富管理中心总经理张旭阳表示，银行的高收益产品主要投向银行间货币市场和票据，“现在货币供给量紧张，同业拆借利率完全跟货币市场的供求关系挂钩，利率非常高。”
　　今年6月，7天及14天Shibor价格高达9%，并屡屡出现倒挂，与此挂钩的短期银行理财产品给客户带来相对较高的收益，然而，这一情况仅维持了一个月左右，银行间拆借市场价格随即回落，7天Shibor迄今已跌至3.2933%，曲线趋于平缓。
　　“拆借市场利率不稳定，随着资金市场的变化波动加大，短期冲时点时还可控，中长期来看，银行很难通过这个途径获得高收益。”一位中型股份制银行财富管理部门经理表示，银行理财资金投向最大的三块是债、贷和同业，其间，监管一直叫停，银行遮遮掩掩，但投向信贷类资产的收益依然是维持银行理财产品高收益的“法门”，存量仍然不低。
　　融资类项目一直是银行的心头肉，银行透过信托等渠道投向表外信贷资产，在中间赚到的不仅是客户的手续费、高利差，还获得了因贷款规模收缩而即将失去的信贷客户。
　　因此，业内人士表示，银行在筛选表外信贷资产的时候也很谨慎，有很多质量不错的客户，碍于正常信贷途径的额度控制，银行必须通过理财平台留住这些客户，也为表内业务腾出额度，这部分贷款的收益其实相当可观。
　　针对银信合作，银监会最新的规定是，对2012年及以后到期的银信合作贷款，从2011年起，按每季度25%计入风险资产和计提拨备，这个规定把银信合作贷款拉回了表内，而除银信合作之外，银监会也试图规范包括非银信合作委托贷款之类的所有融资类理财产品。
　　“信贷一刀切，可能很多资金就不知道该投向哪里，大家都在探讨这个问题，对监管也持观望态度。”一位业内人士提到，理财资产配置的压力相当大，银行希望银监会能尽快出台《商业银行理财产品投资管理办法》，拓宽银行理财资金的投资范围，实际上，大家都希望能在更规范更透明的状态下重回信贷资产投资。
　　银行如此焦虑原因有二，首先，目前债券及同业市场的深度和广度都不能满足银行理财资金的投资需求；其次，银行理财吸附了泛滥的流动性，需要一个投资出路。银监会91号文(《中国银监会关于进一步加强商业银行理财业务风险管理有关问题的通知》)发布后，对资产配置的范围更加明确。
　　“监管要求载明各类投资资产的种类和比例区间，比如说债券配30%，项目类资产配40%等等，这样每一类产品都有一个组合的权重，最后计算出一个加权平均收益率。”工商银行资产管理部副总经理马续田介绍，监管厘清资产配置的目的在于披露银行究竟按什么配置比率投资、制定收益率、收取管理费，也是为了让银行理财产品能够真正做到成本可算，风险可控，信息充分披露。
　　问题在于，组合资产里，除债券、股票、同业拆借市场这些收益率透明可查的投资品外，目前银行投向的私募债券类产品、证券化ABS（资产支持证券）产品本身没有市场化的基础收益率，无法进行估值。马续田表示，“所以要呼吁的是，中国直接融资市场需要发展，直接融资市场不光是看股票，看公开交易市场的债券，还有资产证券化的评估。”
　　此前，有消息称，国务院已同意重启信贷资产证券化试点，银行则认为，从某种意义上讲，资产池就是在为下一步资产证券化作准备，只不过现在各家银行都不提这个概念，“因为资产证券化是一个标准化的东西，很多银行的硬件设施还无法匹配”，前述股份制银行财富管理经理告诉记者。
　　张旭阳表示，跟国外衍生品市场过度杠杆化的资产证券化产品不同，国内投资主体是老百姓，银行作为中介发行人也要承担风险，自然会无限压低杠杆。在目前市场投融资渠道薄弱的情况下，资产证券化就是直接融资的工具，实际上是弥补银行和金融体系直接融资比例不足的一种手段。
　　“国内现在想做的是，对一个亿的资产做一个亿的证券化，也就是ABS（资产支持证券）或MBS（住房抵押贷款证券），而且即使要试点，监管部门也会要求银行拿最优良的资产来做。”前述业内人士表示，资产证券化实际上解决了银行贷款额度的问题，银行方面都是很积极的。

　　期限错配之惑

　　为了使理财产品获得高收益，银行通常选择滚动融入短期、成本低廉的资金，投向期限较长、收益更高的资产，通过期限利差来实现银行利益的最大化。可以说，期限错配正是“资金池—资产池”获利的原理，因为除了产品销售、托管等费用，产品说明书中还明确指出：理财资金运作超过预期最高收益率的部分作为银行投资管理费用，全部落入银行的口袋。
　　今年前三季度银行发行3个月以下期限产品占比为64%，其中1个月以下的超短期产品达33.5%，而1年期以上产品占比不足3%，可见短期化格局明显。
　　以招商银行发行的“金葵花节节高升-招银进宝之贷里淘金138号理财计划”为例，产品期限分别为28天、52天、86天，年化收益率分别为 2.9%、3.15%、和3.3%，从名称不难看出该产品针对的是资产池的高收益信贷资产，而资金池吸收的却多为短期理财产品，成本大大降低。
　　这样的短融长投模式隐藏着流动性风险，银行只能依靠资金池不断滚入资金的规模效应和大数法则来控制错配的流动性，“市场没有太大起伏波动时，流动性的问题不会显现出来，但是突然碰到利率市场大幅波动，可能一触即发。”严骏伟表示。
　　举例来讲，银行理财产品一月发行一期，到期可以赎回，对应是一年期的资产，资产到期前，谁也不知是否真的存在违约风险，如到期投资标的真的违约， “那么就是最后一棒的投资者买单，”前述财富管理部门经理表示，按预期收益率滚动发行的产品，一定会造成投资者承担的风险和收益不对等。
　　另一方面，资金池产品期限错配的情况下，难免出现“青黄不接”的情况，有的银行会把上期积累的利润滚入下期，以此拔高理财产品的收益率，或者用这一期产品补另外一期产品的亏空，银行只要确保付给投资者的加权平均收益率不要高过资产池的加权平均收益率，就可以将收益在不同的理财产品之间分配，利益输送问题往往无法避免和监控。
　　监管叫停短期理财产品之后，银行迅速找到变通办法。如“灵通快线”个人超短期—高净值客户专属7天增利人民币理财产品。此类产品类似通知存款，每隔 7天，即每周周一计息，客户可以在第一个计息期后随时赎回，如果没有赎回，则理财资金存在理财账户里继续滚动计息，虽未固定期限，但是究其下限也可以视同一款7天的理财产品。
　　据银行内部人士透露，这种滚动型理财产品其实一直都存在，但由于收益比固定期限产品低，一直没有受到重视。现在监管新规一出，这个产品正好可以接档，满足一些客户对短期投资的需求，“有些客户偏好买短期理财产品，而且滚动型产品存期灵活，没有更合适的投资时可以补缺”。
　　以前述“灵通快线”个人超短期人民币理财产品为例，由最初预期最高年化收益率1.60%调整为分档计息，最新调整结果是，100万元以下的预期最高年化收益率为2.1%，500万元以上则达到2.5%。而浦发银行“周周享盈”预期年化收益率也悄然从2.6%提升至4%，其他银行的类似产品也有相应变动。
　　短期档下线，滚动型上位，银行理财“换汤不换药”，然而打擦边球毕竟是权宜之计，各主要银行很久以来一直在讨论理财产品期限错配的出路之一，理财基金化。
　　套用基金化模式的理财产品，要做到按日披露净值，投资者可以随时购买和赎回，产品和投向一一对应，披露净值的过程也是信息透明化的过程，成本可算、风险可控。
　　马续田表示，发生市值波动的风险时，由于产品是开放式，即使没有拨备，依靠基金业务的自身规律也可开展资产管理业务，客户可随时回赎避险。
　　工行在2007年着手开发自己的资产管理系统，用IT系统来进行投资组合管理和会计核算。“2007年底开始，我们所有的理财产品都实行单个核算，单个组合管理，每个理财产品都有独立的资产负债表，通过我们自己的PTM系统来管理。”马续田介绍，这种组合管理，包括大额资产配置、实时评估、实时动态风险监测等等，都可以实现。
　　的确，单工行一家就有两千多个产品，一旦基金化，没有系统支持是不可能实现的，但是，很多家底单薄的中小银行，IT系统建设能力有限，仍走不出“资金池”困局。
　　从本质上讲，理财产品每天估值与否并不决定风险大小，却可以让信息更透明、更快捷地传递给客户，如果银行理财资金投向类似证券等价值波动较大的产品，也许客户可以在价格波动过程中获得更高的收益。
　　“跟现在只能持有至到期的产品相比，净值模式也为客户解决了流动性不足的问题。”上述财富管理部门经理表示，对银行来说，人员成本也会降低，以前同一个产品即使要素、投向都一样，也需要一期一期地发，变成净值模式以后，一个产品发一次就可以了，“至少产品说明书不用天天换”。
　　但是，对理财基金化也有不同声音，中国银行个人金融总部总经理梅非奇认为，产品流动性强，收益性就要降低，一旦保证产品每天可赎回，风险降低，收益性也同样降低，银行的产品就会失去竞争力。

　　揽储谜团

　　常年穿梭于各个银行挑选理财产品的客户王宇（化名）总结出一个规律，每到月末，理财产品的收益率会突然高出好几个点。
　　“高息揽储”几乎成了银行理财产品，尤其是一些超短期银行理财产品最为公众所熟知的“罪状”。
　　银监会2011年10月发布的《商业银行理财产品销售管理办法》中特别列明，商业银行不得将理财产品作为存款进行宣传销售，不得违反国家利率管理政策变相高息揽储。这似乎更加印证了部分银行理财产品已经沦为高息揽储工具的猜测，亦令“高息揽储”成为不少银行理财产品业务部门的“敏感词汇”。
　　虽然银行不愿意承认，但是“冲时点”阶段普遍发出收益极高的短期理财产品，难免让人怀疑银行是为了交出好看的月末指标。
　　例如，银行从当月29日起发行一款30天的理财产品，下月到期时，由于T+1天才能到账，月末当天，该笔理财产品的资金就待在银行的活期账户里，成了银行的存款，而以前理财产品结算到账一般在T+1当天上午的10点，后来被挪到了临近夜里12点左右，“很多人不会在这个时点把钱传走，资金就又在银行的活期账户上趴了一天”，知情人士透露。此外，有银行也为理财客户提供提前支付投资收益的便利，只为资金尽快由表外转入表内。

（原文发布于：2011年12月21日）