垫资、越权撮合、代持——债券市场的三大灰色利益链条，随着富滇银行倒券案、国信证券债券浮亏等事件一一浮出水面，只待“代持”东窗事发。
　　“代持跟票据回购太类似，对交易双方来说都是表外业务，估计今年代持是监管部门及交易商协会等的监管重点。”一家券商的固定收益部负责人1月31日表示。

　　越权撮合黑洞

　　1月31日，国信证券固定收益部门多名人士都表示目前所在条线业务相对正常，没有出现新的人事变动。
　　自年前曝出债券自营部门出现6648.29万元的浮亏后，国信证券已有两名固定收益部负责人停职，债券撮合交易也处于暂停状态。
　　数据显示，截至2011年底，国信证券债券类金融资产余额在120亿规模，主要为国债及企业债等。
　　因此对于6000多万的浮亏，不少机构人士都表示比例不到0.6%，问题不严重。“去年三季度，债券市场价格快速下跌，很多机构策略不当，都出现了暂时的浮亏”。上海一位券商人士表示。
　　他介绍，对于证券公司而言，虽然没有类似保险机构等对评级的要求限制，但由于资金头寸有限，投资策略只得注重流动性和收益率，实际可选品种多局限在城投债等，因此市场一旦变化，容易出现浮亏。
　　不过，此次事件暴露出的并非简单债券自营的亏损，又让“市场变动”的解释略显单薄。
　　国信证券“对债券撮合交易业务有关传闻的说明”新闻稿显示，此次亏损还与行业内常见的越权撮合交易有关。
　　国信表示，债券撮合交易业务是公司开展的一项常规业务，自2006年启动以来，一直运作有序，每年都有一定盈利，不需要公司资本金支持。
　　2011年，国信固定收益证券总部希望进一步发展债券投资业务。国信称，公司也准备拨出专项资金予以支持。然而，当总部尚在研究、论证，专项资金还没拨付的情况下，该部门越权行动，擅自操作，放大业务规模。
　　目前券商的债券业务分承销、自营、撮合、研究等多个部门，撮合交易相当于经纪业务，沟通买卖双方的需求成交，撮合部门收取手续费。
　　有券商人士认为，随着货币经纪公司等专业机构的出现，券商的债券撮合业务空间变窄，因此变相发展到有敞口的撮合，即所谓越权撮合，撮合部门不再只做中间方，而是先持有债券或资金，然后分别与供求双方达成交易，不仅是经纪商，还事实上承担了做市商的角色。
　　不过一家货币经纪公司的相关负责人并不认同这种说法。他介绍，目前经纪公司的撮合交易占市场总成交的比例不足2%，不足以影响其他机构的撮合竞争力。
　　前述券商固定收益部门负责人认为，更多出于收益的考虑，目前券商债券撮合部门越权交易已成为行业普遍现象，而且不简单是持有头寸，还通过回购等方式放大头寸，撮合与自营部门在人员配置等方面的区分也日益模糊。

　　三大灰色链条

　　上海一家大型私募的人士说，平时机构券商、银行等平台的撮合交易较多，虽然知道一些撮合交易部门也违规持有敞口，但只要认可所在机构的实力，就不会太担心交易对手风险。
　　“就相当于存款放在一家支行，即便支行行长卷款潜逃，也不用担心整个银行不能兑现。”他说。
　　不过，随着债市规模的快速扩大，类似越权撮合等灰色操作的规模也在扩大，特别是代持等交易还都隐藏在表外，也让不少市场人士颇为担心。
　　2011年底，央行曾经指示整顿商业银行债市丙类户垫资、无实际资金往来的撮合及代持三项业务，但目前包括券商、保险机构在内，这些业务并没有停止。
　　而前两类业务都已经出现问题，此前2011年富滇银行金融市场部因为帮丙类户垫资，相关人士受到调查，债券市场的一级半业务也基本停滞。
　　“我现在最担心的，其实是代持业务。”前述券商负责人告诉记者，前两类业务都是表内业务，但有回购协议的代持对交易双方都是表外业务，或有风险最大。
　　目前一些机构出于风控评级，或者头寸限制等原因，会找第三方进行代持投资，一般来说，为其他机构代持的一方，相当于资金拆借业务，收取资金收益，被代持一方则赚取债券收益和资金成本之间的差价。
　　但由于交易频率加快等原因，实际操作中不乏没有纸上代持协议也进行操作的案例，交易风险暗藏。