曾因业绩造假而轰动中国股市的*ST广夏，在2011年再次因一波三折的重整为中国股市画上浓墨重彩的一笔：在法定程序倒计时前一周推出了重整计划草案，但这个被破产重整管理人团队认为是“多赢”的方案，却在出资人会议和债权人会议表决时被“双否”，最终不得不由法院来裁定其“生死”。12月9日，银川市中级人民法院裁定批准“重整计划”，使耗时一年多的*ST广夏重整案终于迎来转机。这在中国资本市场上是第一例重整计划草案在出资人会议和债权人会议表决时未达到2/3赞成而没有通过，但仍被法院裁定批准的案例。
*ST广夏重整风波不断，不仅是多方利益博弈的结果，也折射出中国股市的浮躁心态，为喜欢炒作破产重整股的股民敲响了警钟。
一波三折重组路 柳暗花明又一村
1994年上市的*ST广夏，曾因其骄人的账面业绩以及与之相伴的股价巨大涨幅而一度被称为“中国第一牛股”，然而从2001年8月曝出业绩造假之后，“银广夏神话”迅速崩溃，公司股价连续跌停，财务状况持续恶化，一度被迫暂停上市。2002年2月，中联实业股份有限公司(以下简称中联公司)基本以“零价格”获得7590万股公司股票成为其第一大股东，由此开始了漫长的债务重组，复牌后的公司股价如同过山车般起落，令无数股民悲喜交加。
记者在调查中了解到，*ST广夏自重组之后，一直风波不息。2008年下半年，中联公司又引进浙江长金实业有限公司对其再次重组，可是均未成功，始终不能走出困境。究其原因，这两次重组都是债务重组，不是用所谓的“资本公积金”转为股权，就是用债务转为股权，始终没有注入有效的经营性资产，其结果是债务降低了，但股本大幅度增加，有效资产严重“缩水”。
2010年9月，银川市中级人民法院作出裁定，受理北京九知行管理咨询有限公司(以下简称九知行)对*ST广夏的重整申请，银广夏正式进入破产重整程序，公司股票停牌。此时的*ST广夏已经沦入“无资产、无资金、无主业、无收入、无经营场所”的“五无”状态。经过反复论证，*ST广夏破产重整管理人于2011年6月12日推出了重整计划草案，拟定宁夏宁东铁路股份有限公司(以下简称宁东铁路)及其关联方为*ST广夏重组方。
“如果*ST广夏重整失败，就只剩下破产清算一条路，而如果重整完成后不能有效恢复可持续的经营能力，其亦将陷入新的困境，最终仍然难免破产或者退市。无论哪种结果，所有债权人和股东的利益都将严重受损。为此，在债权人向法院提交对*ST广夏重整的申请后，政府从维护社会稳定、维护债权人和股东利益出发，决定再次出面对其努力拯救，经过反复比较才选择了有央企股东背景、具有相当资本实力和盈利能力的宁东铁路作为拟重组方，依照公平公正、利益平衡以及可操作原则制定了重整计划草案。”*ST广夏管理人组长黄宗信说。
记者了解到，2008年，宁东铁路的前身宁夏大古铁路公司通过增资扩股成为一家“央企”控股的企业。由宁夏国有投资运营有限公司占5%股权、神华宁夏煤业集团有限责任公司占39.5%股权、中国信达资产管理股份有限公司占30.5%股权、华电国际电力股份公司占10%股权、中电投宁夏青铜峡能源铝业集团有限公司占10%股权、中国神华能源股份有限公司占5%股权共同出资组建宁东铁路，注册资本为30亿元。
*ST广夏管理人副组长游念东介绍说，此次选择宁东铁路，不仅因为公司主业突出，权属清晰，资产负债率较低(低于15%)，而且最大的一个亮点是其业绩在未来相当长一段时期可保持持续高速增长，在过去3年间其利润总额由2707万元增长到2.02亿元，增长了7.5倍，2011年利润超过3亿元。最重要的是，宁东铁路的股东在决定参与本次重整的过程中充分表现出顾全大局的社会责任感，为了确保债务重组的顺利推进和无悬念实施，同意付出极高的现金对价。
实际上，基于优选考虑，*ST广夏管理人曾经大开重组之门，但前后也只来了4家意向重组方。其中有2家无论资产规模还是盈利能力都不符合要求，而实力稍强的另一家公司则要求高比例调整出资人股权和低价认购增发股票，最终与管理人未达成一致意见。后来，宁夏政府为了彻底解决*ST广夏的问题，才选择了宁东铁路。
“其实，如果*ST广夏有大的控股股东或者发起人股东群，在重整计划的制订中甚至可以考虑几乎不安排中小股东让渡，我们在别的案例中就这样操作过，并且大股东也都非常支持和配合。”*ST广夏管理人副组长、北京金杜律师事务所合伙人律师郑志斌博士向记者介绍说：“*ST广夏重整最难之处就在于此：总股本大，股东分散，可利用的其他资源也少。”
如此煞费苦心的重整计划并没有获得预期的反应。在2011年6月29日的出资人会议中，此方案未得到超过2/3股东的表决通过，在7月20日的第二次表决中，虽然出资人组的表决赞成率接近65%，但仍未满足超过2/3的比例要求，而在债权人组的表决中，尽管人数超过88%的债权人投下赞成票，但也因“一债独大”的九知行的反对致使重整计划草案未在该组获得表决通过。
银川市中级人民法院审理*ST广夏重整案的审判长吴国荣法官向记者解释说：“重整程序是一个特殊的司法程序，如果两次表决未得通过，法院在收到管理人提交批准申请时就得做出判断，如果管理人提交的重整计划令普通债权所获得的清偿比例不低于其在重整计划草案被提请批准时依照破产清算程序所能获得的清偿比例，重整计划草案对出资人权益的调整符合公平、公正原则，债务人的经营方案具有可行性，就可以考虑批准重整计划。如果不批准，就只能裁定破产清算。”
为维护广大股东利益，*ST广夏管理人于2011年8月1日，向银川市中级人民法院递交申请，请求法院批准*ST广夏重整计划草案。根据相关法律，法院需在30日内作出裁定，或批准执行重整方案或驳回重整方案裁定实行破产清算。可到8月29日，银川市中级人民法院因为银川经济技术开发区地方税务局向管理人申报了债权，要求依法清偿*ST广夏2010年9月16日前欠缴的税款4309.68万元，最后裁定准许管理人撤回批准《广夏(银川)实业股份有限公司重整计划草案》的申请。此后，管理人对银川经济技术开发区地方税务局申报债权进行了调查核实，再次向法院递交申请。12月9日，银川市中级人民法院批准了重整计划。
“多赢”被否皆有因 利益博弈何其多
记者了解到，根据《广夏(银川)实业股份有限公司重整计划》，*ST广夏将剥离全部资产，引入重组方宁东铁路及其关联方。宁东铁路及其关联方须向公司提供约3.2亿元用于支付重整费用、共益债务和清偿债权等。而后，宁东铁路将通过定向增发等方式向*ST广夏注入净资产评估值不低于40亿元的优质资产，且重组完成后上市公司连续三年净利润合计不低于10亿元。
“到11月底，宁东铁路利润总额已达2.9亿元，目前运力已经突破3000万吨，未来公司将围绕铁路运输大力发展铁路、公路等物流业和煤炭贸易，成为一个以铁路运输为主的大型国有物流企业。我们不仅能保证三年合计10亿元的利润，而且能保证公司尽快恢复持续经营能力和盈利能力。”宁东铁路股份有限公司董事长鲍金全说。
根据出资人权益调整方案，*ST广夏第一大股东浙江长金实业有限公司让渡70%所持股份。其余股东持股数量在50万股以上的部分让渡18%，50万股以下(含50万股)的部分让渡12%。如此计算，中小股股东的平均让渡比例为14.6%。全体股东共计让渡约1亿股，这部分股权由重组方受让。
根据《偿债能力分析报告》，假设*ST广夏破产清算，即使*ST广夏全部资产能够按评估的资产变现价值约5100万元予以变现，普通债权的清偿比例依然为0。为维护*ST广夏普通债权人的利益，提高普通债权的清偿比例，重整计划安排由重组方提供巨额资金向普通债权人清偿。
“根据我们拟订的重整方案，其实各方的利益都有了保障，可为什么还会有30%多的人投反对票呢，主要还是出于利益博弈的心理，反对者认为*ST广夏一定不会走破产清算程序，他们也都坚信最终*ST广夏是会被拯救的，但是这种盲目博弈极有可能导致数败俱伤，真要是*ST广夏进入了破产清算程序，所有股东的投资都将归零。”郑志斌说，其实从股权让渡比例看，*ST广夏中小股东平均让渡约14.6%股权，作为一家资产负债率高达320%的公司，这一让渡比例在同类公司中算是偏小的；从债权清偿比例看，普通债权人可获得50%至100%的清偿比例，与其他破产重整案例平均20%左右的清偿率相比也是相当高的。
据了解，遭否定的表面理由与重整计划中安排宁东铁路做拟重组方有关。记者在对部分*ST广夏股东的采访过程中了解到，有的股东认为如果今后由宁东铁路来重组*ST广夏，*ST广夏就成为“铁路类”的公司，而目前已经上市的几家铁路类公司虽然业绩都不错，盈利能力也很稳定，但其股票在二级市场的表现却都很一般，于是担心自己所持股票的市值会严重“缩水”。
“股民有这种认识一点都不奇怪，”一位不愿意透露姓名的证券业人士在接受记者采访时解释说：“中国的股民普遍热衷炒短线、炒消息，但却不关心经济规律，包钢股份每股净收益0.36元，净资产6.4元，可股价才3、4元左右，而亏损严重的一些小钢铁类公司股票价格却是包钢股份的几倍，这说明股价与上市公司业绩并无绝对关系，铁路类股票也不都是低价股，与宁东铁路重组*ST广夏之后主要指标极其相似的铁龙物流股价就超过了10元。”
这位证券业人士还透露，一些投资者希望通过否决重整方案换取引入新的重组方，刚好*ST广夏的股权结构又为否决提供了便利。*ST广夏的持股结构相当分散，第一大股东浙江长金的持股占比仅为3.64%，第二大股东仅为0.64%。而且，*ST广夏又赶上了试行开通网络投票表达投资者意愿，在部分“利益集团”的引导下，中小投资者自由充分表达意见的结果便是方案被否。
业内人士向记者透露，*ST广夏最大债权人九知行以何种动机介入重整，并在后来的表决程序中投出反对票，至今是个谜，但其所作所为仍与自身利益脱不了干系。事实上，在九知行接手中信银行债权之前，早已知道*ST广夏资不抵债，在这一背景下仍然接手债权，应该就是因为九知行与中联公司有“合作”，其自认为找到了合适的重组方并做了充分的准备，于是提出重整申请，意外的是管理人在与对方进行重组商讨的过程中无法达成共识，其首推的重组模式及商业诉求也不被业内认为具有可操作性，这一点令九知行始料不及，最终才会发展到现在这一步。
依法推进调众口 重整风波警示多
郑志斌说，重整从来都是“众口难调”，*ST广夏除了股东、债权人、意向重组方三大利益主体以外，还有诸多的、复杂的利益关系相互交织、互相牵扯和制约，因此重整的难度极大。作为管理人，唯有在其全过程中一直坚持“客观、规范、积极、平衡”八字方针，以《破产法》、《公司法》、《证券法》为管理人的行为指引，严格依法办事、依法推进程序，只要有利于重整程序的有序推进、有利于最大限度维护债权人和股东权益的事，管理人都积极去做。在*ST广夏的重整中有不少问题属于“重大无先例”，管理人的态度是不回避、不搁置，积极探索依法解决的途径，不给今后的资产重组留隐患。
*ST广夏重整“风波”不断，在中国资本市场上是第一例重整计划草案在出资人会议和债权人会议表决时未达到2/3赞成而没有通过，但仍被法院裁定批准的案例。法律界人士对此认为，*ST广夏无论是重整成功还是最终宣告破产清算，都将对未来中国股市产生重大影响。
首先，按照《破产法》的相关规定，进入重整程序的上市公司，只要重整计划中的债务重组方案能体现对普通债权的清偿率远高于清算背景下的清偿比例，对出资人的权益调整能够体现公平、公正，经营计划具有可行性，法院就可以考虑批准重整计划。当然，大多数重整案件的管理人都不愿意看到自己的方案被一边倒地否决而寄希望于法院的裁定通过，也都会希望重整计划能够得到各利益方的总体认可，这样才有助于重整机制的持续。
而且，从制度上来说，破产重整公司还存在资产注入无法完成的风险。重整结束后的下一步就是资产注入。由于利益博弈、重组方资质以及宏观政策等诸多原因，在已完成破产重整的30多家上市公司中，成功实施资产注入从而令企业真正获得新生的还不是全部。*ST广夏出资人权益调整方案被法院裁定通过后，资产重组方案如果不能获得股东大会支持，*ST广夏还将再度沦为一家“空壳”公司。
其次，如果真走到破产清算这一步，*ST广夏无疑将开创中国证券市场上首家上市公司破产清算的先河，广大股东将为自己的投资选择付出代价。实际上，二级市场恶炒破产重整上市公司股价的风险很大，投资者必须重新客观认识到实行破产重整的企业均是资不抵债的企业，一旦破产清算，依照法律规定，债权人利益应当优先于股东利益，*ST广夏由于是零资产公司，广大股东将血本无归。但是，启动破产重整的30多家上市公司均是“不死鸟”，至今无一例沦入破产清算行列，这也是导致股民乐于在二级市场赌重整股的重要原因之一。
第三，在破产重整程序中，据公司的负债状况和偿债需要，中小股东完全可能大比例让渡股权。在试行推广网络投票之后，一些重整项目的管理人明显感觉到让小股东大比例让渡股权的压力。可是开通网络投票的初衷绝非是为炒作者否决重整计划草案开启方便大门。*ST广夏“重整计划草案”中小股股东的平均让渡比例为14.6%，已经是不错的比例，可是广大股东仍不买账，甚至冒着可能血本无归的风险，这种心态值得反思，这也为喜欢炒作破产重整股的股民敲响警钟。
到记者发稿时，法院已经按照批准的重整计划，将出资人和中小股东让渡的约1亿股的大部分股份划转到管理人的临时账户，重整计划的执行正在稳步推进。