欧洲央行(ECB)于2011年12月21日推出的3年期融资贷款计划(LTRO)，好像给市场打了剂强心针。到本周末(23日)，欧元兑美元的汇率稳定在1.30的区间，欧洲各国股市也出现回升，同时西班牙的2年期国债收益率出现大幅回落，意大利的国债收益率也出现类似走势。
　　然而这一操作真的能使欧债形势出现转机？尚存疑问。我们看到西班牙、意大利的10年期国债收益率下跌后又出现回升，其中意大利的收益率再次接近7%的警戒线。反映出即使在LTRO操作推出后，市场的心态仍十分脆弱。
　　ECB推出LTRO的动机，无非是“引诱”金融机构做无风险套利，即鼓励其向ECB借入低息的贷款，同时以收益率较高的国债为抵押。而当这些贷款到期赎回时，金融机构就能享受其中的利差。这也是在鼓励金融机构放心大胆地在市场上购买一些国家的债券，从而达到变相的“量化宽松”的目的。
　　但其中必须有一个前提，即这种套利是“无风险”或“低风险”的。而如果国债的风险较高时，金融机构进行套利的意愿就会降低。在欧债危机中，“欧猪五国”的情况各不相同，其国债的风险程度也大小不一，因而对金融机构的吸引力也不一样。特别在当前风险偏好普遍较低的情况下，ECB政策能否得到有效贯彻，也是一个疑问。
　　因此我们有可能看到一种情况，即金融机构拿着贷来的钱，有选择地购买一些国家的债券，而对另一些国家的债券仍不闻不问。这样会造成不同国家的国债“贫富分化”，例如希腊的国债，虽然其收益率已经很高了，但由于国债减记的事情至今没有谈妥，仍难以得到金融机构的青睐。
　　另据数据显示：就在LTRO推出的第二天，金融机构就将得到的2100亿欧元(4890亿欧元中，只有2100亿是净流入银行的)中的近一半，即820亿欧元都存到了ECB的账户。这让ECB的存款总额从前一天的2650亿欧元攀升至破纪录的3470亿欧元。
　　还需注意一个问题，即LTRO推出的只是3年期的贷款，因此与这些贷款配对的往往也是中短期国债，如2至3年期的。因此我们看到这些期限的债券收益率在下降，但长期债券的收益率，如10年期的，又出现回升。其实ECB将期限放在3年，笔者个人以为也是为了在短期内平息市场的不安情绪，至于长期的前景，那还要看欧元区经济基本面的表现了。