香槟和礼炮已就绪，A股市场的第4只保险股终于等来了华丽登场的时刻。
　　“新华保险已经开始内部的、非公开的路演，招股说明书马上就会公布，A股和H股上市会在今年年内完成。据说，通过证监会基本上已无悬念，只是具体日程表的调整问题。”一直关注新华人寿保险股份有限公司(下称“新华保险”)上市历程的业内人士李晨(化名)向《中国经济周刊》透露说。
　　新华保险的“上市梦”真正始于2009年。这一年，空降的新任董事长康典，“以一种大无畏的精神”开始了大刀阔斧的改革。“一切都看上去很美。”接近新华保险高层的王瑞(化名)在接受《中国经济周刊》采访时评价说。
　　不过，王瑞指出，“其历史遗留问题和现实困境都难以解决。”新华保险积重难返，历史沉疴过多，上市后新的盈利点也并不明确，“很多人都不看好。”

　　康典和他的“黄金搭档”们

　　2009年12月，62岁的康典入主新华保险，担任董事长一职。“他是一个懂经济、懂金融的人，而且经验、人脉丰富，官场、商场、资本市场无所不知。”王瑞评价说。
　　康典接手新华保险之初就明确了目标，“新华保险必须上市！”王瑞认为，还有两年就面临退休的康典将新华保险的上市作为职业生涯的完美结点，所以他不遗余力、志在必得。
　　据中国保险监督管理委员会(下称“保监会”)数据，新华保险2010年保费收入突破930亿元，名列寿险市场第三位。今年1—9月，新华保险原保费收入达743.6亿元，位居寿险市场第四位，领先第五名近200亿元。康典今年年初曾公开表示，“我们的目标是5年内做成中国最优秀的寿险集团之一。”
　　王瑞透露，康典一直很重视员工激励制度，这让其他保险公司的业务员艳羡不已。“去年8月冲保费时，为激励代理人，新华保险提出‘5万美国游’(完成5万标准保费就能前往美国旅游)的口号，业内轰动。”
　　2009年底，国有独资公司——中央汇金投资有限责任公司以每股8.71元的价格接盘新华保险38.82%股权，成为备受关注的“金牌大股东”。曾经一筹莫展的新华保险突然变得“财大气粗”起来。2010年11月，新华保险启动了总额达140亿元的增资扩股计划。增资完成后，“金三角”的股东架构在业内名噪一时：新加入者包括股权占17.27%的大型国企——宝钢集团有限公司和股权占20%的外资方——苏黎世保险公司。
　　紧接着，麦肯锡、埃森哲等咨询机构被邀为座上宾，“开始为新华保险理顺管理体制和业务流程。”为新华保险提供上市服务的审计师、法律顾问、精算顾问等中介商们也陆续悉数到场。“一切都是为上市做准备。”王瑞回忆说。
　　2010年8月，康典首次对外公布：“2011年，新华保险要在A股、H股全部上市，准备程度已经OK，预计6月份上市成功。”据王瑞介绍，增资之前，新华保险就已成立了专门上市筹备部门。
　　“运作团队可谓空前绝后。”李晨对此感慨不已。据他介绍，为新华保险上市运筹帷幄的包括美银美林集团、法巴银行、中国国际金融有限公司、德意志银行、高盛集团、汇丰银行、摩根大通集团，以及国投瑞银基金管理有限公司，其中，中国国际金融有限公司和国投瑞银基金管理有限公司担任A股和H股发行的总协调、A股IPO的保荐人和主承销商。此外，渣打银行(微博)和中银国际将担任其IPO的财务顾问。
　　2011年6月，受资本市场大环境不利的影响，新华保险的“登陆计划”被迫搁置。
　　10月24日，保监会副主席陈文辉表示：“保监会准备研究建立更加完善的资本补充机制；放松对传统寿险、健康险、养老险的费率监管控制；提升寿险业资产负债的管理能力，适度放宽权益类投资的比例限制；将一定比例的保险资金委托外部机构进行投资管理。”业内专家普遍认为，在保监会关注寿险业发展之际，新华保险选择此刻上市，或将成为政策幸运儿。
　　“新华保险早已准备就绪，再能搭乘上利好政策的东风，‘上市梦’实现之时指日可待。”王瑞认为，大局已定，只等最后的钟声。

　　管理“内忧”步步惊心

　　然而，11月1日，据消息人士称，新华保险A+H股的上市计划恐难获批，理由是新华保险内忧外患，漏洞百出。诸多隐患中，管理问题最为突出。
　　1996年8月，关国亮等人创立新华保险并实现连年盈利。然而1996—2006年，有“强权者”之称的关国亮掌控新华保险期间，擅自挪用资金违规投资，进行体外循环，导致新华保险在保险保障基金以27.88亿元接管38%的股份后仍留有14亿元的黑洞。2008年10月，关国亮受审。
　　曾任职新华保险总裁并身为新华保险创建人之一的孙兵继任董事长，新华保险稍有起色，但仍因投资不足而倍显虚弱，董事会功能严重缺位。
　　“新华保险已经经历了数十年的‘混战’，帮派关系复杂。”王瑞说，新华保险董事会和管理层的不和众所周知，“经常在内部会议上发生争执。”
　　今年10月12日，孙兵和新华保险前监事长武聚仁状告新华保险违背《劳动法》停止其退休保障计划养老金的支付一事，又牵出陈年旧账。该事件的前因是，2010年，国家审计署曝光了一份“天价养老金”的保单，按计划，新华保险47名高管在退休后可领取巨额养老金。其中，孙兵按80岁身故推算可领取2665万元。计划曝光后轰动全国，“养老计划”被迫终止。
　　王瑞透露说，新华保险管理层收入颇丰，本就高于同类保险公司。“这个事情的实质是暴露了新华保险存在已久的内部矛盾。孙兵创建新华保险，却在2009年12月突然出走，并带走了大批高管，加入生命人寿保险股份有限公司，就是因为新华保险历史沉疴太多，人脉关系复杂，内乱难平。”
　　2010年，新华保险启动内部改革，部门整合和人员梳理成为首要难题。“固定收益部、股票部、基金部和研究部各出一名投资决策者组成了新一届的‘投委会’，资产公司、寿险公司、董事会、管理层都在磨合。”王瑞认为，在康典“重新组队”的魄力下，新华保险的“内部建筑”逐渐稳固，但仍然漏洞颇多。
　　除了管理层的麻烦，新华保险的内控能力也饱受质疑。
　　2010年8月，新华保险爆发“武昌起义”，湖北分公司个险渠道共计约280名员工离职，离职前，他们还销毁了所有财务、人事资料，将电脑格式化等。截至2010年8月底，新华保险共有15家分公司先后约700人离职。
　　今年10月24日，保监会广东监管局对新华保险广东分公司的两位职员进行行政处罚，理由是回访未在犹豫期内完成。同时，新华保险北京分公司曝出营业部经理伪造公章对外签署“存款协议”的诈骗案，涉案233万元。
　　仅2010年，保监局共40次处罚了至少19家新华人寿的分支机构或个人。
　　“新华保险很多分公司都占地为王，权力非常大，总部对他们的监控和调动非常有限。”王瑞认为，“内部派系纷争很容易造成大规模的高管跳槽，这将是釜底抽薪。而且，新华保险的分公司经常会发生集体出走的情况。如果这两大危机同时发生，新华保险就会一夜间人去楼空，成为‘烂尾楼’。”

　　A+H上市融资额缩水？

　　即便上市，新华保险的盈利前景也不被看好。“最大的障碍是偿付能力不足。”李晨介绍说，新华保险受制于“关国亮案”的影响，直至中央汇金投资有限公司接手，新华保险的资本金一直没有增加。“随着业务的快速发展，新华保险的偿付能力已经严重不足。保监会数次亮红牌，2010年增资之前，新华保险的偿付能力约为30%，严重不及格。”李晨说。
　　增资后，新华保险的偿付能力终于从30%提升至130%。“这个数字显然是不能让投资者满意的。”李晨认为。一个月后，新华保险又发行了40亿元的次级债，终于将偿付能力从130%提高到150%左右。“但新华保险2010年净资产约为42亿元，40亿元的额度将接近净资产的上限。这已是紧绷状态了。”
　　李晨认为，新华保险上市后缺乏新的盈利点。今年2月，新华保险表示将寿险业务延伸至健康和养老产业。“健康产业需要与医院合作，但是我国有定点医保，而且公立医院占据大多数，公立医院与保险公司合作的可能性极小。”
　　李晨分析说，新华保险在健康产业上的作为空间很有限，唯一的突破点是体检项目。“常规体检的盈利能力是很薄弱的，主要靠贵宾级别的客户。”但据李晨了解，新华保险内部没有清晰的客户分类。“有多少高端客户他们自己都不清楚，而且业内众所周知的是，新华保险是低端客户最多的保险公司。”
　　“康典曾在内部会议上提出，5年内建立30个养老社区。”王瑞透露说，“但实际上，如何将养老社区与保险产品和服务相结合，新华保险并没有想清楚。”李晨认为，新华保险将多年储蓄的地皮用来做养老地产，“是缺乏逻辑性的。”
　　此外，资本大环境不景气，市场担心大盘股陆续出场集资，A股“疲惫不堪”。而目前市况波动，业绩已过了高峰期的险企，不宜以进取价上市。“最近，险企在资本市场上不是很受欢迎。”李晨认为。A+H股同步上市的新华保险将集资额由原定40亿美元(约255亿元人民币)，大幅削减至24亿美元(约153亿元人民币)，缩水近半。
　　“不会那么低的，应该在30亿~35亿美元之间。”李晨认为，“新华保险的发行价格有可能定在30元人民币/股，甚至40元人民币/股，如果按照2010年新华人寿实现净利润22.5亿元人民币，以目前总股本26亿股计算，每股收益达0.86元人民币，那么，30元人民币/股的市盈率约为34.9倍，显示估值并不低。”
　　“无论如何，上市初期，新华保险都会保持一个稳步增长的势头。”王瑞认为，“毕竟筹措已久，政策利好，新华保险应该有一个开门红。”但他也表示，新华保险的诸多问题，“很容易出现资金链断裂和业绩快速下滑的情况，更可怕的是，一旦出现内乱和违规，就可能是灭顶之灾。”