债务危机与“二次探底”隐忧

　　《21世纪》：您如何评价欧美债务危机的严重程度和持续时间？此前对全球经济复苏前景的展望是否需要修正？

　　沈建光：前期大家对美国经济的估计过于乐观了，年初大家估计美国经济增长将达到百分之三四，现在基本只有2%左右。美债问题并不是一场新的危机，只是上次危机的延续。2008年次贷危机之后，并没有解决根本性问题，金融机构的次贷和其它衍生产品受到了损失，金融机构有倒闭的风险，最后政府出手救助。2009年3月是第一阶段的转折点，在这之前欧洲政府均已出手，美国时任财长保尔森却说要让市场决定，一直不肯出手，危机愈演愈烈。2009年美国政府救助了AIG和花旗银行之后，政府信用替代了金融机构的信贷风险，市场就稳定下来了。
　　第二阶段是市场经过稳定之后，一开始投资者对政府还比较信任，后来发现政府接手了这么多债务，出台了经济刺激计划，大量增加开支，政府到底还不还得清？危机开始向主权信用危机转化。所以这不是新的危机，只是上次危机治理在经济增长上没有起色，财政却不断恶化的结果。
　　导火线是8月2日美国上调债务上限，引发了对政府信用危机信心的总爆发。对于美国的长期问题十年以来财政收入非常低，危机之后更低，财政支出却大幅增加并没有任何解决办法，这体现了美国政治上的一种僵局。奥巴马上台之后搞医疗改革，让穷人也加入医保，需要增加财政开支，现在他想尽量不动医疗和社会保障支出，而共和党又不想增加税收，这样就陷入了一种僵局。而且在2012年11月大选之前，没有任何解决的可能性。两党都在为大选布局，经济好坏倒是次要的了。

　　陈超：美国经济一蹶不振或者进入“二次探底”的可能性不大。当然，目前的美国经济数据，有很多悲观的信号，比如就业、房屋销售、消费等方面，但我想提醒大家注意到一些乐观的、积极的苗头。在消费方面，尽管近期增速低迷，但是实际的消费总额已经恢复到2007年的水平。从企业的资产负债表来看，美国企业的现金流和盈利水平都不差，表明企业是有实力来投资的，只是市场信心尚未恢复。一旦消费复苏，企业的支出就会进一步增加。
　　上半年，有两个不利因素压制了美国的消费：一是石油价格的上涨，导致美国国内汽油和燃料的支出成本大幅度上升，挤压了消费。二是日本地震，造成了一次供应链危机。由于美国制造业大批核心零部件的生产都在日本，日本地震后，很多美国汽车厂商因为供应链断裂导致停产、裁员，造成工人失业，汽车销量锐减，消费受到很大打击。下半年，以上两个因素都将减弱甚至消失。目前石油价格急剧回落，大宗商品价格也在回调，日本的供应链也在逐步恢复。此外，美国政府可能出台工资税减免措施延期，预计会延到2012年年底。如果政策出台，也将增加美国居民的可支配收入。综上，美国经济增长的内生动力消费和投资，都可能有积极的恢复。
　　但欧洲的情况确实不容乐观。欧债危机正进入一个恶性循环，庞大的债务导致政府财政不可持续，需要财政紧缩，而财政紧缩又伤害了经济增长，导致财政状况更为恶化。像希腊这种国家，经济规模小，产业结构又比较单一，更难走出债务危机。主权债务危机可能再度带来银行危机和金融危机，进而进一步打击经济复苏。欧债危机的下一步，法国、德国也可能被拖垮。德国的经济增长，得益于欧元贬值带来的出口好转，但是目前这方面的红利已经用尽了。在未来一到两年，欧洲经济增长放缓已成必然。
　　接下来，美国债务危机受一些意外事件冲击的可能性依然是存在的。比如穆迪、惠誉也下调评级，或者发布负面评价、经济数据不及预期等，都会打击已经很脆弱的市场信心。市场信心的低迷，将引发连锁反应，导致市场资金链收紧，金融市场还将会发生动荡。至于未来美债危机会恶化到什么程度，值得谨慎观察。但对于经济二次探底的担忧，我个人认为是不成立的。

　　外部冲击的“危”与“机”

　　《21世纪》：和2008年次贷危机爆发相比，新一轮危机对我国的影响如何？

　　陈超：短期的影响来自于市场的传导效应，最近国内资本市场的波动加剧，这是显而易见的。在危机发生之后，全球资金的流向会发生逆转。在经济好的时候，资金都是从发达国家流向发展中国家，而危机来临时，资金将回流到发达国家。目前监管当局所担忧的资本流入风险可能很快会转为资本流出的风险。
　　同时，我们的外汇储备管理面临挑战和机遇。在金融市场振荡时，市场的流动性、价格变动会比较剧烈、频繁，对外汇资产配置提出了更高的要求。普通民众认为，既然美国发生债务危机了，应赶紧减持美国国债。但是这一轮危机爆发后，美国的两年期、五年期国债的收益率都在往下走，表明由于危机来临，人们为了避险都要去买国债产品，导致价格上涨，所以之前买了反而是赚钱的。同时，在市场高波动期，利用波动性进行套利，可以取得很好的收益。此外，需要把握大宗商品价格回调期，增加大宗商品的投资。在海外投资方面，全球经济的波动和欧美主权债务危机为我国企业的海外并购投资再度提供了机遇。
　　此外，欧美债务危机引发市场对全球经济增长前景的担忧，使得大宗商品回调，也有助于缓解国内通胀压力。但是，如果全球经济下滑长期持续，对我们的出口又会有负面影响，当然现在谈这方面的影响还言之过早。

　　沈建光：次贷危机时，很多金融机构流动性危机非常严重，整个货币市场、信贷市场冻结，对实体经济造成巨大的冲击。中国的出口从20%的正增长一下跌到-20%。所有金融机构的债券收益率急剧上升，价格急剧下跌。
　　但这一轮没有看到这样的情况，因为政府已经出手，所有矛盾集中在美国政府的信用上。既使评级下调，美国国债收益率反而在下降，这说明美国仍是最主要的国际储备货币，短期之内改不了。但中期内肯定会有其它货币替代美元，周小川行长在2008、2009年就提到了金融危机最后的影响，是对国际货币体系产生的巨大冲击，这也是当时提出加快推进人民币国际化的一个重要原因。
　　现在美国通胀已达3.6%，美联储却表示将维持低利率到2013年，这样做的风险很大，实际上意味着它不顾通胀了，为了刺激经济不惜走货币扩张的道路，因此QE3的推出是必然的。雷曼倒闭的时候其实是一个通缩，原油价格从140多跌到30左右，那时候我们反而比较好做，就是全力以赴地刺激经济，不用考虑通胀问题。现在欧美的情况完全不同，经济受到冲击，只有0-1%左右的增长，但通胀已经上来，这是典型的滞胀。在这种情况下，对于通胀，我们不能太过乐观。

　　《21世纪》：您如何评价今年以来的出口形势？欧美经济的放缓将如何影响我国的出口？

　　沈建光：今年的出口趋势是由高往低走的，年初是30%多甚至更高，现在慢慢降到20%，接下来可能还会往下走。进口也有下降趋势，但相对平稳一点。现在，我们对美出口实现单位数增长，7月份同比是9.7%，但对欧洲仍是22%。这背后有两个因素我们还没看到：一方面是欧美国家在收缩财政，经济开始下滑，需求要下降了；另一方面，人民币虽然对美元升值，但对其它很多货币都是贬值的，特别是对东南亚国家货币。
　　人民币对美元的升值速度比其它货币对美元升得慢，这导致我们对其它国家货币是贬值的，这促成了中国对其它国家的强劲出口。但这种情况很难持续，欧美国家的需求下降和人民币升值对于下半年的出口有很大影响；同时国内出口企业还受到工资、原材料价格上涨及资金紧张的压力，这对出口也有不利影响。
　　根据近年来的线性数据预测，中国从顺差国转为逆差国的可能性是完全存在的。但其中有两个关键性因素：第一，我们的贸易结构要有根本性改变，现在40%多的出口额是加工贸易，这始终是顺差。来料加工的比重降下来，才会出现贸易逆差；第二，汇率会不会变成对一揽子货币升值？我们现在对美元升值，但对其它国家货币贬值，总的来看还是贬值的。

　　通胀与增长的平衡术

　　《21世纪》：8月9日国务院常务会议指出，国际金融经济不确定性上升，要“做好防范风险的准备”，“继续保持经济平稳较快增长”。保增长是否应取代防通胀成为下半年宏观调控的首要目标？

　　沈建光：这次通胀不仅是输入性通胀，或粮食价格问题，而是工资上涨和全面通胀的过程。所以，我们必须把经济增长降到一个可持续的水平：首先是货币政策收紧，第二步会看到经济放缓，第三步通胀才有希望下来。我们现在已经看到第二步，通胀也开始慢慢下降，在这种情况下，政策不能马上转头。7月份中国出口还有20%的增长，虽然会放缓，但跌到-20%的可能性非常小。所以，要容忍一定程度的经济放缓。

　　陈超：主张政策继续从紧的依据，主要是为了应对通胀。下半年国内通胀将趋势性回落，欧美债务危机导致大宗商品价格回调，都有助于缓解通胀压力。如果控通胀的任务已经基本完成，政策再进一步收紧肯定没有必要。那么，货币政策要不要马上放松？对此，应该保持谨慎。一方面，通胀的水平和未来走向还有待观察；另一方面，如果本轮危机导致资金快速外流，货币政策的冲销压力就没那么大，公开市场操作和准备金的调整应该更为慎重。
　　对于中国经济而言，9%左右的增长水平是合理的、可接受的。在现有的调控力度和节奏下，实现9%以上的增长问题不大。以上的增长问题不大。而且，从货币政策看，它有9-12个月时滞，去年10月份开始第一次加息，政策效果要到今年底明年的时候才能显现。现阶段政策大幅放松并无必要。明年，尽管2009年大规模的财政刺激和天量的信贷政策，已经透支了政府和银行的资产负债表，投资冲动已经受到约束，但我们仍然需要关注地方政府可能出现的新一轮投资冲动。总体来看，调控政策要保持连续性和平稳，目前国际形势的走向还不明朗，突然的放松也可能会引发新一轮的地方政府投资冲动，继续加紧又会伤害实体经济的增长。所以，宏观调控实际上是在走

　　“平衡木”，需要政府审时度势、审慎平衡。

　　《21世纪》：7月PMI为50.7%，创29个月以来新低，经济增速放缓趋势显现，对此我们应有怎样的认识？ “紧货币、宽财政”、“货币政策定向宽松”等宏观政策选项如何选择？

　　沈建光：二季度GDP同比增长9.5%；7月PMI继续回落至50.7%，但相比于6月回落幅度大幅收窄。经济下滑幅度低于市场预期，说明目前国内对于经济“硬着陆”与政策超调的担忧尚属过度。当前居民消费总体保持平稳，高端消费仍然旺盛。“十二五”开局之年，大量基建投资陆续投入，保障房建设力度加大，投资也不会出现大幅回落。因此，我们认为，在强劲内需的带动下，中国经济尚未出现明显的降温迹象，预计全年GDP增速将达到9.3%。
　　在这种背景下，“定向放松”即指货币政策微调。货币政策有很多工具：信贷规模控制、公开市场操作是数量型工具；汇率、利率是价格型工具。当前，我们对于量化控制有点严，加息等价格工具反而滞后了。频繁的数量型工具的使用虽然严格的控制了今年的信贷目标，但已经造成了国内中小企业与中小银行的运行困难。一方面，银行被迫通过发行高收益理财产品吸引资金，表外业务激增；另一方面，中小企业的实际贷款利率已远远超过基准利率，融资也转向表外。“双表外”风险值得密切关注。相对于数量型工具来看，采取价格型工具对此时中国经济增长影响不大，但对于缓解长期负利率、稳定通胀预期却是有效手段，因为加息无非加的是存款利率，是给老百姓的，对中小企业没有任何影响，而且增加信贷持有，使市场上资金充裕，对他们反而是最大的帮助。另外，在紧货币的同时，还应辅之以宽财政的政策，注重刺激消费、落实保障房建设、减少行政干预等，以化解经济增长的短期矛盾。
　　今后我们可能会容忍稍高一点的通胀，目标不再是2%-3%，可能是4%-5%。其实5%的通胀率已经比大部分发展中国家低。这就需要稳定通胀预期，让存款利率跟通胀率相匹配，不能通胀是5%，存款利率是3.5%，这样老百姓就觉得钱放在银行里越存越亏。如果存款利率提高，老百姓觉得钱放在银行至少有个正回报，就可以稳定通胀预期。

　　调控政策的适度性与前瞻性

　　《21世纪》：次贷危机以来，各国纷纷采取一系列刺激政策进行干预。而今，政府债务风险、高通胀等“后遗症”正考验着各国的政策制定者。对此，我们应有怎样的反思？中国下一轮的调控政策应如何从中汲取经验？

　　陈超：宏观调控实际上是短期政策、总量政策，它的目标是“烫平”经济的大幅波动。而政府在利用短期政策的时候，可能会带来一些长期隐患和结构的扭曲，这就需要进行短期和长期政策的平衡，总量政策和结构政策的平衡。
　　当经济陷入危机时，如果政府不救助、不干预，可能就会出现大的衰退和萧条。所以，次贷危机以来的这一轮救助是必要的。但是，这种干预一旦过度，会扭曲经济结构，加剧失衡，所以“度”的把握尤为关键。反思2009年的政府干预政策，我认为以下几点“失衡”值得认真对待：一是政府干预带来的资源配置的失衡。熊彼特提出“创造性毁灭”的概念，即在经济危机下，市场竞争导致企业优胜劣汰，没有增长潜力和发展优势的企业自然被淘汰出去。但在中国，由于2009年政府的大规模财政刺激计划和信贷投放，让一些没有竞争力的企业又起死回生了，这在某种程度上造成了经济效率的损失和资源配置的扭曲；二是干预带来的经济结构的进一步失衡。在上一轮信贷大规模投放中，拿到钱的多数是国有企业和大型企业，它们用资金去炒股票、房地产，加大了资产泡沫，中小企业的生存环境则进一步恶化，“国进民退”更为突出；三是需求结构的进一步失衡。在次贷危机之前，中国过分依靠投资和要素投入来拉动经济，而救助政策实质上是延续了政府主导、投资拉动的老路；四是公共资产负债表的失衡。由于地方政府融资平台的大量信贷投放，一些地方政府的资产负债显著恶化，同时国有商业银行蕴含的潜在不良资产风险也显著上升。
　　演化博弈论和制度经济学有个有意思的命题，经济系统本身存在“路径依赖”和“路径锁定”，一旦进入一种模式，再想走出来就很难了。因此，政府短期宏观调控政策的失当，可能带来经济系统较长时间的失衡和扭曲。下一轮调控政策应当把握好政策的度，做到短期政策和长期政策兼顾，总量政策和结构政策协调。

　　《21世纪》：中国经济目前面临的最主要风险是什么？未来短期政策和中长期发展战略应如何结合，以实现增长方式的根本转变？

　　陈超：中国经济发展面临的最大障碍，是制度改革的停滞。如果制度改革不能和经济发展相适应，就会阻碍经济潜力的释放。在一些领域的市场化改革已经到位，但另一些领域又远远滞后，像要素市场的问题就非常明显。目前劳动者的自由流动还不能够完全实现，户籍制度造成了极大的限制，流动人口面临子女教育、医疗等一系列配套政策门槛。限车、限房等短期政策，又强化了原有的制度壁垒，所以全面的推动制度改革已经势在必行。
　　近两年，国有企业越来越强大，民营企业的生存空间被挤压，这种趋势越来越明显。当然国有企业的发展并不是一件坏事。一些竞争领域的国有企业，充满危机意识，并且有激励约束机制，在竞争中做大做强，比如像金融领域，很多国有商业银行都取得了很好的业绩。但在很多垄断领域，国有企业的发展就会对经济造成伤害。因为这些垄断的国企缺乏竞争机制，缺乏创新的动力，不利于经济效率的提升。中国经济发展的另一障碍是整个社会企业家精神的消退。现在很多调研的结果都显示，大部分的大学毕业生都想当公务员，和外企相比，更多的人选择去国企。如果年轻人都不愿意创业、不愿意冒险，整个社会的创新和经济活力就会出问题。一个缺乏企业家精神和创新意识的国家，未来的发展潜力值得担忧。