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    2011年以来，自中国宝安的“石墨门”始，中国证券市场券商研报的发布“乱象丛生”，令人瞠目结舌的券商研报屡屡出现，遭到了市场的普遍质疑。这些研报在将国内证券研究行业诚信消耗殆尽的同时，也使得净化中国证券市场信息环境的需求显得愈发迫切。

　　一纸研报引发券商诚信危机

　　2011年7月9日，银河证券曾发布报告《攀钢钒钛：股价被严重低估》，报告中对当时股价徘徊在13元左右的攀钢钒钛给出了188元的目标价位。随后的7月15日，攀钢钒钛迅速拉升至涨停。银河证券紧急发布公告称，称因数据计算错误，将一个原本该放到分母上的百分比放到了分子上，导致上述报告结果相差巨大。不过，从修正后的报告来看，虽然对攀钢钢钒估值有所下调，但仍然高达56.12元/股。
　　来自深交所的数据显示，7月15日，攀钢钒钛当日成交量达到2.3亿股，成交金额则急速放大至30.08亿元，创下年内新高。在买盘中，江浙游资出手彪悍，财通证券有限责任公司绍兴人民中路证券营业部和中信金通有限责任公司杭州延安路证券营业部分别买入约1.61亿元和1.35亿元。而在卖盘的前五名中，有3席为机构专用席位，卖出金额合计高达1.56亿元。有市场人士质疑，银河证券此举有发布利好消息以帮助个别机构出货之嫌。但银河证券强调，经过内部核查，截至15日，本年度公司自营和资产管理业务并未买卖、持有攀钢钒钛股票，也没有提前将该报告提供给任何机构或个人。
　　7月20日，攀钢钒钛正式发布公告称，“近期中国银河证券股份有限公司及其研究员并未对本公司进行调研”，并表示，中国银河证券股份有限公司研究部的研究报告中使用的攀钢矿业资源储量为17.2亿吨，钛(以二氧化钛计)储量为1.3亿吨，钒(以五氧化二钒计)储量为0.16亿吨，与其已披露信息存在不一致。截至记者发稿，攀钢钒钛股价自7月20以来连续下跌，累计跌幅达到了15.18%，目前(8月3日)价格仅为11.40元/股，与188元相差甚远。
　　无独有偶，7月19日，国信证券发表了题为《青岛啤酒：成本见顶估值见底　销量给力12年发力》的研究报告。在该份报告中有这样一句话：“我们估算青啤的极限市值可以达3700亿元，还有7倍多空间。”此报告一出，顿时引发了争议，有投资者称，“银河证券放了第一颗卫星，国信证券放了第二颗卫星。”
　　实际上，银河证券深陷攀钢钒钛、国信证券在青岛啤酒上“放卫星”的例子仅仅是近年来券商屡屡发生的“研报门”中的缩影，2011年上半年，国内证券市场就先后有中国宝安曾因石墨烯概念被炒作、宁波联合“被锑矿”事件，再到涪陵榨菜的“天价榨菜”以及东阿阿胶“被调整剂量”的事件等等，在投资者心目中，国内的券商研报的可信度正在被逐渐的消耗殆尽。

　　券商研究行业整体素质遭考问

　　6月24日，渤海证券研究所发布了一份针对冠昊生物新股定价报告，标题赫然写着：“冠昊生物：专业补脑残　国产植入医械并蒂莲”。上述研报中称，冠昊生物是颅内手术修复材料硬脑膜补片的国产龙头，可谓专业补脑残。这样一个明显带有贬义的网络用于竟然用在了本应专业、严谨的研究报告当中，顿时引发了市场的非议。
　　相比之下，国信证券的一份名为《上市公司实质受益　维持水利水电推荐》则更为“雷人”。该报告从上古时代的共工氏治水，写到大禹治水，并配有多幅古代治水人物插画，进而得出的结论是：未来“十二五”规划期间，水利建设股将会具备更丰富的内涵，并称善治国者必先治水、水利建设板块将逐渐步入资源水利时代。这种“别具一格”的论证方法也遭到了投资者的普遍质疑。
　　实际上，上述两起例子仅仅是近年来券商研究整体素质明显下滑的一个缩影。安信证券首席经济学家高善文公开撰文表示，“过去八年中卖方分析师行业在快速扩张的同时，发生着两个重大而持续的系统性变化：一是研究报告的质量一降再降，以至于捕风捉影、观点雷同、论证草率，市场批评诟病日多；二是研究服务的方式争奇斗艳，以至于花样百出，竞骚弄巧、耍嗲卖呆甚至出卖‘色相’，手段无所不用其极。”　
　　《机构投资者》亚洲总裁郑天任则对《经济参考报》记者表示，从成熟市场尤其是美国市场的情况来看，证券分析师对于某个公司的评价可以往好的方向来说，但是出现过度夸张甚至是数据的失实和造假是绝对不允许的。实际上，在该机构的日前进行的一项针对管理资产近7820亿美元的660家机构的1670位专业投资人士的调查显示，在A股全部14个行业的金牌分析师的排名中，本土券商仅有中金公司、申银万国等极少数在列，瑞银、高盛、花旗、野村、BNP、摩根大通等外资券商的研究报告明显更为机构投资者所信任。
　　实际上，市场对于券商研究报告的质量的疑问不仅仅体现在这些“雷人”的研报中，对于券商金股的质疑也成为了众多证券研究所的一块心病。WIND统计数据显示，截至记者发稿，在包括中金、申万等国内十大顶级券商推荐的2011年122只金股中，仅有28只今年以来出现了上涨，而跌幅在30%以上的则达到了惊人的17只，其中，莱宝高科、*ST大地和时代新材这三只金股今年以来的跌幅甚至超过了40%，成为了目前为止最不靠谱的三只金股。
　　分析人士认为，目前券商主要是基于11月底12月初的市场环境来制订第二年的金股名单，这只是一个大致趋势的判断。然而，市场环境风云变幻，不确定因素过多，而券商主要关注的则是上市公司的业绩表现，因此金股的实际表现往往会和预料的结果出现较大的出入。

　　考核方式与盈利模式催生“拜票”

　　券商研究水平良莠不齐、券商研究报告遭遇诚信危机，同目前国内券商研究行业的商业模式脱不了干系。目前，在研究报告的发布上，机构(主要是基金公司)和券商研究部门之间已经陷入了一个恶性的互动。
　　一位基金业内人士对《经济参考报》记者表示，目前，国内卖方研究的主要商业模式是专业机构投资者(以公募基金为主)从券商租用席位以进行证券交易，由此向券商支付交易佣金；作为交换，券商向机构投资人提供包括研究报告在内的咨询服务。说到底，券商研究所(除了极少数券商机构拥有“独立研究机构”之外)主要是依靠提供研究报告为客户服务的。
　　在这种商业模式下，对于券商研究员的研究报告的价值评估就成为了核心。而在这方面，相关媒体推出的分析师排行(国内主要是新财富)就显得尤为重要。然而，在这些排行榜上给这些券商研究员投票的，恰恰是这些机构投资者，尤其是公募基金的基金经理。而在券商研究部门的内部激励机制上，也主要是按照券商研究报告实际带来的基金分仓收益的多少来进行激励。
　　实际上，如果券商的研究员看空某一只股票，而基金恰恰是重仓的话，那么在投票的时候，基金公司是不会投给该分析师的，券商经纪业务的基金分仓收益也会一下子就降下来，研究员的收入就会受到很大的影响。一位基金业内人士告诉记者，在这种情况下，对于基金重仓的股票，券商的研究员很难给出偏空的评级。而实际上，在目前针对个股的报告中，几乎很难找到利空的报告，而对于一些上市公司原本并不确定的利好消息，券商甚至可能轮番上阵，把不确定的利好做实。
　　以“石墨矿门”中的中国宝安为例，2010年年报显示，该公司的前十大股东中，有包括华夏优势增长、诺安股票、融通新蓝筹和工银瑞信稳健成长在内的7只基金，持股比例总计达到了13.09%，在这种情况下，券商分析师在现有的激励机制下很难主动对其作出偏负面的评级。事实证明，从2010年9月开始，湘财证券、平安证券、国泰君安和信达证券先后接力，把原本不确定的石墨矿资源做实，使得中国宝安在二级市场上的表现也一路攀升。
　　在这种商业模式和激励机制之下，券商的分析师甚至经常需要向基金公司“拜票”，有业内人士甚至戏言：“研究员拜访基金公司的时间和拜访上市公司的时间不一定哪个多一些。”基金投票、券商则出具利好报告，几乎成为了一种“利益交换”。高善文则表示，中国传统文化好虚名、重人情，再加上卖方分析师行业“名利合一”的特点，为夺排名，不少分析师开始在“拉票”环节上猛烈用功，券商遇此也顺水推舟，甚至倾力为之。每年媒体组织投票之际，卖方分析师拜票之激烈、拉关系走门路之喧嚣、耍嗲卖呆之不堪，以至于贿选买票，令人不忍形诸文字。
　　“研究院的考核机制不合理才是根源。”第一上海证券投行部高级项目经理李兢则表示，A股研究员每个星期一般出2篇更新报告，2篇以上的晨报，一个月最少一篇首发报告或者深度报告，每个季度都要有行业报告，每半年的策略报告，还有路演、调研、参加业绩会等活动，“真正坐下来好好看公司和做模型的时间有多少？”他说。

　　券商自辩：研报并非为普通投资者提供

　　对于此次银河证券的“研报门”事件，以及目前公众舆论对于券商报告的批评之声，多位分析师私下均感到多少有些“委屈”。国内一家大型券商的多位分析师日前对《经济参考报》记者表示，卖方分析师的研究报告本来就不是针对普通投资者的，更不应当为出现的偏差负责。
　　高善文表示，卖方分析师的主要责任在于拾遗补缺、完善买方的决策思路，帮助买方尽量周全地考虑可能发生的各种情况，从而争取最有利的情况，并在风险出现时有所应对。“卖方并不对买方的结果承担最终责任。”他说，“分析师的客户主要是专业(机构)投资人，只有他们才能够相对准确地评价分析师的价值，理解分析师的独立思考结果和对投资的意义。机构投资人一时一地的投资未必成功，但在角色上只有他们才是为分析师的工作付费，并拥有评价权的群体。”
　　除了对于研究报告的客户定位及相应的评价权归属具有争议外，券商研究人员还对券商研究报告的目的和内容存在争议。“高质量的研究报告未必就是对股票价格的准确预测。”华泰联合证券副总裁、研究所所长马俊生表示，分析师研究上市公司的首要目的是看透企业的基本面，一份报告如果前提假设符合实际、数据资料翔实、逻辑判断清晰、结论明确，就可以算得上高质量的、看透企业基本面的报告。对于报告的使用者而言，高质量的研究报告是对上市公司基本面的正确把握。
　　然而，不少专业人士对于券商的这种说法却并不赞同。一位长期从事证券市场维权的律师对《经济参考报》记者表示，从法律方面来看，我国《证券法》明确规定，投资咨询机构及其从业人员从事证券服务业务不得利用传播媒介或者通过其他方式提供、传播虚假或者误导投资者的信息。而证监会颁布的《发布证券研究报告暂行规定》也明确规定，发布研报必须遵循独立、客观、公平、审慎原则，有效防范利益冲突，公平对待发布对象，禁止传播虚假、不实、误导性信息，禁止从事或者参与内幕交易、操纵证券市场活动。
　　“对于个股股价和走势预测的失真可以理解，毕竟谁也无法完全把握市场。”该律师表示，“但一些明显是有过度夸大宣传甚至是存在捏造数据与利好的，就明显具有误导市场的目的，就应该予以处罚。”而对于上述券商研究人员对于报告发布群体的解释，该律师则认为，这种说法也难以服众。
　　“目前，国内大多数券商的研究报告都是免费对外发布，在公开媒体上随处可见，对于普通的投资者而言不可避免的会造成影响，出现这种对于投资者的影响甚至是某些券商的目标之一，在这种情况下，谈什么研报发布群体的问题无疑是十分不负责任的。”上述律师说。

　　维权难　证券市场信息环境亟待净化

　　目前，针对券商发布不实研究报告进而造成普通投资者的损失，已经有股民提起民事损害赔偿诉讼的先例。今年5月17日，中国宝安的一位投资者以欺诈客户正式向北京市西城区人民法院提起民事诉讼，要求卷入中国宝安“石墨矿门”的四券商之一的信达证券赔偿其损失。然而，今年6月16日，该案被法院以“不符合法定起诉条件”为由而不予受理。
　　分析人士认为，目前这种类型的案件尚无先例，而所有的券商研究报告中都相应的免责条款的陈述，因此投资者想要通过民事诉讼获得相应赔偿上存在许多难题。但接受《经济参考报》记者采访的专家普遍认为，目前中国证券市场信息环境过于混杂，亟待净化。
　　“在一些机构提前介入之后，由一些券商分析师来出具相关的报告，进行相关的主题或者概念的鼓吹，造成股价的迅速上涨，吸引游资、散户的大量进入，以帮助这些机构在高位出货，这种事情在国内并不罕见。”一位不愿意透露姓名的券商研究人员对《经济参考报》记者表示，但他强调，国内的大多数券商尤其是一些研究实力比较强的大券商的研究报告的中立性还是能够得到保障的。
　　武汉科技大学金融研究所所长董登新则对《经济参考报》记者表示，国内的一些不良券商在职业操守、诚信意识和法制意识较差，其报告带有极强的功利性，甚至不排除存在券商分析师和某些机构联手操纵股价的情形。“理论上来看，券商分析师应当从中立的角度，提供咨询性的报告。”董登新表示，实际上，在目前国内的证券分析行业，仍然普遍存在散户型的思维模式：制造短期的题材概念，进行短期的炒作，一些券商研究员“讲故事”甚至“编数据”，或者将一些传言堂而皇之的加以鼓吹的现象依然存在。
　　8月3日，汪建中涉嫌操纵证券市场案在北京市第二中级人民法院宣判。法院判决，汪建中犯操纵证券市场罪，判处有期徒刑七年，罚金人民币1.26亿元。曾参加《公司法》、《证券法》等商事经济法律研究、起草和修改工作的中国人民大学商法研究所所长刘俊海对《经济参考报》记者表示，汪建中一案将震慑包括证券分析师在内的一大批资本市场专业人士，也将净化中国证券市场信息环境。