美国资本市场上，5月的暴跌结束了中国概念股3月以来发动的猛烈涨势。
    外有美欧悲观的宏观环境，内有财务造假丑闻笼罩，中国概念股的走势虽与大盘基本一致，但震幅更加剧烈。纳斯达克中国指数（CHXN）从3月18日的205.79点上涨到4月底见顶，收于243.56点，涨幅18.4%。5月2日至5月29日收盘，中国指数下跌到219.63点，跌幅9.8%。
　　根据i美股网站统计，目前中国概念板块包括240余家资产和业务在中国境内的上市公司，它们在纳斯达克、纽交所、全美证券交易所（下称美交所）挂牌。
　　中国概念股目前行情呈现两极分化状态。早期上市的新浪、百度等少数明星股依然备受各类投资者关注，交易活跃，估值持续高涨。中间一类为1亿到5亿美元间中等市值公司，质量稍逊、大多表现沉寂。
　　另一极是中小公司，数量众多，市值微小，他们不是在美中国概念股的主流，大多依靠反向收购上市（Reverse Merger），形成了一条完整的利益链。他们连续爆出的丑闻，受到了投资者的高度关注，令中国概念股蒙羞。
　　反向收购上市公司中，沦陷的仍是小部分。乌鸡变凤凰的神话不是没有，进入纳斯达克全球精选（Nasdaq Global Select Market）的河南众品（NASDAQ: HOGS）当初就是借道场外市场OTCBB后转板进入指数。
　　反向收购也称借壳上市、后门上市，过程完全和IPO不可同日而语，也更容易出现问题。“背着空麻袋装米”，通过资本运作来做实业绩并“增长”，最后寄希望于转板后大出逃，从去年开始，这类公司造假丑闻频传，遭遇空方围猎。
　　2010年3月，美国公众公司会计监管委员会（PCAOB）发布了一份针对中国公司借壳问题的研究报告。2007年1月至2010年3月，每年中国公司的反向收购占美国市场同类并购总数的比例约二至三成，而同期中国公司IPO占比仅为一至二成。
　　近三年间，159家反向收购上市的中国公司总市值为128亿美元，不到56家中国IPO公司的总市值272亿美元的一半。在这159家公司中，三分之一的公司占据了83%的市值，34家在纳斯达克挂牌，15家在纽约泛欧交易所集团旗下交易所挂牌，101家在OTCBB上有报价，9家公司没有任何报价。
　　很快，先是嗅觉灵敏的个别基金经理，然后是雨后春笋般涌现的美国本土的第三方独立调查机构们，开始发动了对这些造假公司的揭露，画皮脱落后，更换CFO、审计师辞审、成为被做空的猎物、接受SEC调查、停牌甚至退市、陷入集体诉讼，成为这些在美造假上市公司相似的命运。
　　“它们利用了运营地和上市地之间的空间区隔（remoteness），得以成功地欺骗并逃脱惩罚。”美国证监会（SEC）主席夏皮罗（Mary Schapiro）这样评价。《华尔街日报》5月10日报道， SEC正在调查有关公司，并成立了小组，来调查帮助这些中国公司造假上市的各类中介机构。
　　从2011年3月至今，先后有18家中国公司被纳斯达克或纽约证券交易所停牌，4家企业被勒令退市。
　　纳斯达克近期对监管者称，它将收紧反向上市规则，在公司申请上市之前，建立一个六个月的观察期。定价标准也将强化，在转板提交申请前60个交易日内的至少30个交易日中，股价都必须超过4美元。
　　“好的公司完全可以通过正常渠道上市。正因为美国有比较完善的制度，这些公司的问题才暴露出来。未来这类公司到美国上市会越来越困难。”华兴资本创始人和首席执行官包凡告诉财新《新世纪》。

　　几百家买壳中介

　　绝大部分机构只有几个员工，没有固定办公室，多是游击战，打一枪换个地方
　　“骗得多了，大家都知道了，当然就做不下去了。”一位曾为“中美风险投资集团”（下称中美风投）寻找项目的前员工X先生，对财新《新世纪》记者这样解释该公司销声匿迹的原因。
    在把中国企业拉到国外借壳上市的诸多中介里，这家中美风投小有名气，一年可做数单。关键词将搜索者带向一家像模像样的英文官方网站。根据网站介绍，其总部设在洛杉矶，却无联络方式；2005年进入中国，在上海陆家嘴的花旗集团大厦和纽约曼哈顿中城拥有办公室，不过两个办公电话均已无人应答。
　　原中美风投高级投融资经理徐晓光对财新《新世纪》记者确认，迫于美国证监会的调查压力，公司已于两个月前关门解散。虽然调查并非直接指向该公司，但由于交易所酝酿提高转板标准，该公司的业务已难以为继。该公司董事长兼总裁徐杰无法联系上。
　　徐杰曾是深圳市万德莱通讯科技股份有限公司董事长，这家早年“无绳电话大王”的瞬间破产，造成海通证券等债权人约6亿元坏账。据《上海法治报》报道，2007年，原中美风投的一名员工还曾以“万德莱黑幕”相要挟，向徐杰敲诈了83万元。
　　“当初看这个公司在这种办公楼租这么大的楼面，感觉挺正规的。同时进去的有几十个人，还有博士。”X先生说。但没过多久，他发现这家公司的业务十分可疑。
　　X先生和徐晓光均表示，虽然公司网页称自己提供IPO、反向并购和兼并收购等服务，但主要业务就是帮助中国公司到海外反向收购。
　　“美国借壳上市壳资源成本比较低，我们把它叫做‘自下往上’。”X说。他对记者详述了一套典型的操作流程：花少量钱到场外市场OTCBB买壳，反向收购上市，然后在国内并购同行，拉高业绩，做大上市公司。
　　“OTCBB没法再融资，做市商只能维护市值，不让股价掉下来，5块钱别跌到5美分，同时还可能吸引其他机构进来。公司要支付市值维护费，也就是找美国券商做对敲的交易成本，一般是两三个点。价格拉升，年报反应好，每股收益率提高，接下来就可以申请到纳斯达克或者纽交所转板。”X先生说。
　　中美风投还常在反向收购的同时找战略投资者。“融的钱和上市成本差不多，成本两三百万美元，融的钱只有四五百万美元，顶多1000万。转到主板就可以增发。”
　　一位要求匿名的美国证券业人士估计，至少有几百家机构在中国充当买壳中介，绝大部分机构只有几个员工，没有固定办公室。“做这单的时候用A公司的名义，做完这单又用B公司的名义去跟另一个中国公司签协议。多是游击战，打一枪换个地方。”

　　从借壳到转板

　　中介机构有时要求以入股来抵消财务顾问费，未来一旦转板成功， 再做一次兼并和业绩提升，股价冲高后就出手
　　与中美风投类似，几百家买壳中介中，不仅有中国公司，也有大量的美国小型投行。仅上海便有十余家这样的中介，北京也有许多，但相对“正规”。所谓正规，便是收取财务顾问费，但不谋求入股。在美国，有一定规模的有罗仕证券（Roth Capital Partners）、沃特金融集团（Halter Financial Group）、ARC投资（ARC Investment Partners）、飞利凯睿证券（Brean Murray, Carret & Co）、罗德曼证券（Rodman & Renshaw, LLC）等。或因SEC的调查正在进行中，罗仕证券对财新《新世纪》记者的采访请求保持了沉默。
    中美风投常对企业以抵消财务顾问费或中介费的名义进行无成本入股，入股比例可以达到30%，这是主要利润来源。
　　一位接触过中美风投案例的业内人士说，它曾到江苏游说一家企业，许诺赴美上市。地方政府觉得面上有光，遂对企业施加压力；而中美风投也不断抛出不切实际的承诺。最后，以壳费用、中美员工工资加上25%股权的代价，该企业上了OTCBB，直到中美风投解散，也没有转板成功。
　　一旦转板成功，再做一次兼并和业绩提升，股价冲高之日，就是先期入股的“战投”出逃之时。“机构拉抬后的几个跌停板，往往是他们在逃跑。不花一分钱拿到的股权，逃掉以后就是几十倍上百倍的利润。”X先生说，但只有到主板才能退出。
　　前述业内人士表示，转板成功的案例其实并不多，顶多20%的企业能够做到。“他们告诉企业借壳上市成本很低，速度很快。但他们不提的是在OTCBB市场其实没有交易或者交易非常少。转板的确有可能，但通常能满足转板条件的企业并不多，那些企业家不懂资本市场，英文也不好，往往上当。”
　　“对企业而言，到美国上市挺光荣，还不用花多少钱。这些企业往往有一些‘原罪’，无法在国内上市，比如涉嫌窃取国有资产，想要转移海外套现等。”X先生说。
　　旅程天下（NYSE：UTA）是中美风投标榜的成功案例之一。旅程天下自称是一家旅游服务提供商，核心业务包括旅游度假服务和机票酒店预订服务。2006年7月通过借壳挂牌OTCBB；2007年以来火线收购了深圳迅速龙、西安金网、上海蓝豹和佛山海外旅行社等公司；2009年5月，转板至美交所；2009年10月，登陆纽交所。
　　如果旅程天下的年报值得信赖，谁能说这不是一匹诱人的中国黑马？其销售收入从2006年的1001万美元，飙升到2007年的4429万美元，再到2008年的7676万美元；其净利润从2006年的256万美元，飙升到2007年的870万美元，再到2008年的1543万美元。
　　旅程天下的最新统计数据显示，机构股东共持有旅程天下22.21%的股份，其中不乏相当知名的投资机构：马丁·可利（Martin Currie Investment Management Ltd.）、罗奇代尔（Rochdale Investment Management LLC）、施罗德、贝莱德、高盛均在其中。

    “空麻袋背米”

　　借壳企业有时玩的是“空麻袋背米”，直到通过收购把业务建立起来
　　企业去美国借壳的需求，常常是由中介机构发掘出来。每宗反向收购背后都有财务顾问，中介的主要工作就是寻找合适标的，游说企业到美国做反向收购。不少企业借壳到OTCBB之后发现融不了资、转不了板，不上不下十分尴尬。
　　此时，敦促企业做大就成了中介的新工作。反向收购的企业很少位于经济发达地区，以二三线城市为多。“我了解的这个行业的案例分布中，江西有一些，江苏有一些，比较多的是东北和西北。” X说。
　　部分公司在借壳时就已开始造假。前述人士透露，一家借壳到美国的太阳能企业，玩的是“空麻袋背米”直到在OTCBB对一家美国基金做了增发之后，才逐渐地把业务建立起来。
　　2009年8月17日，第一次转板后不久，旅程天下宣布了三个收购，当年销售收入才达到9790万美元，增长48.7%，净利润1130万美元。随后，公司又火速宣布收购四家公司，收购金额总计1950万美元。2010年6月，在飞利凯睿和罗德曼证券的协助下，该公司做了一次增发，募资2000万美元。
　　对这些收购和业绩如何判断，美国投资者一时无从判断。美国智治基金创始人埃里克·杰克森（Eric Jackson）认为，美国投资者对中国概念股的研究相对不足，惟有大型机构才会在中国安排专职研究人员，办公室往往还设在香港。 “举个例子，一个美国知名的大型对冲基金，管理着几十亿美金，和很多投资者一样看好中国。但他们只有一个驻中国的员工，是一个美籍华人，他在香港设立了办公室，每天的工作是看中文报纸，并且向美国报告中国的宏观经济和政策。基金经理不时会飞到中国，且只逗留一两天拜访公司而已。”杰克森告诉财新《新世纪》记者。
　　大部分投资者不可能到中国调研，只能依赖公司信息披露、外部审计及相关的投行报告。“做IPO的中介机构，和做OTC借壳的中介机构，可信赖的程度是完全不同的。”纽交所全球上市业务部亚州区总经理杨戈对财新《新世纪》记者说。
　　但这样有利于造假者的信息不对称状态不会永远持续。

　　做空者的猎物

　　自去年以来，第三方独立调查机构对不少中国概念股发起猛烈的攻击。“告我吧……我知道我是对的。”其中一家机构表示
　　2010年下半年，旅程天下终于纸包不住火。
　　9月，Bronte Capital的一名基金经理约翰·汉普顿（John Hempton）发表了一篇博客，指出旅程天下的种种疑点，认为该公司业务与其报表描述绝非一致，订票网站和酒店搜索根本就不能使用，其宣称收购的公司也存在类似问题。这名基金经理将网站体验的全过程录了下来，并传到了Youtube上。
　　面对质疑，旅程天下坚决否认所有包含在博客中的指控，但并未提供任何事实反驳。今年3月，旅程天下的股价从6.73美元腰斩，最低跌至3.25美元。4月12日，该股停牌。4月29日，宣布更换会计师事务所。到目前为止，旅程天下仍未公布2010年报。
　　个别投资者的质疑还难成气候，独立调查机构成为揭开中国概念股盖子的主力，其中浑水研究（Muddy Waters Research，取自中国成语浑水摸鱼）和香橼研究（Citron Research）两家较有代表性。2010年11月10日，浑水研究成立不到四个月，即在自己的网站上发表对大连绿诺环境工程科技有限公司（下称绿诺）的报告，强烈建议售出，给出2.45美元的目标股价。这份长达30页的报告详述了绿诺财报中的种种疑点，包括不存在的客户和伪造的财务数据。绿诺股价从15美元左右开始跳水。11月中旬，数家律师事务所开始召集绿诺股东发起集体诉讼。11月17日，绿诺停牌。12月8日，绿诺被纳斯达克摘牌。曾经OTC买壳，转板到纳斯达克，市值最高超过10亿美元，先后从市场上融资2亿美元，但现在又被摘牌，绿诺被打回了原点。
　　浑水做空绿诺股票是公开的。在研究报告开篇的免责声明中，它写道，浑水公司可能与会员、员工和客户一起对该股进行了做空，因此如果股价下跌，将会实现巨大收益。今年2月，浑水公司的创始人卡森·布洛克（Carson Block）曾接受财新《新世纪》记者专访，他否认该公司为对冲基金服务，亦表示“我写报告同时做空，存在利益冲突，但这种利益冲突是透明的。”
　　2011年2月3日和4月4日，浑水研究发布了对中国高速频道（NASDAQ：CCME）和多元环球水务（NYSE：DGW）的类似调查报告，调查精准，前者股价当天应声下跌33%，后者下跌27%。
　　香橼研究的做法与浑水研究类似。2011年1月13日，香橼研究发布了对中阀科技（NASDAQ：CVVT）的研究报告，标题是“肯定要被摘牌”，报告附上了中文工商资料。报告发布当日，该股下跌18%。1月30日，它发表了对中国高速频道的报告，称“好到难以置信”，该股一天之内大跌14%。4月26日，首家在纽交所上市的中国IT软件外包公司东南融通（NYSE：LFT）受到香橼研究的质疑，后者认为该公司毛利率高得可疑，存在成立关联公司转移成本的嫌疑，该股两个交易日内下跌30%；5月，这个质疑名单扩展到了斯凯网络（NASDAQ：MOBI）和双金生物（NASDAQ:CHBT），杀伤力同样巨大。
　　虽然有人质疑，这些第三方调查机构的动机是做空收益，不过苍蝇不叮无缝的蛋，做空机制本身就是市场对造假行为的一种有效制衡。正如香橼研究在报告中写的：“告我吧……我知道我是对的。”
　　在美国资本市场做空可以选择现货交易或者期权交易。现货交易就是做空者先向第三方机构借入股票，并在市场上卖掉，当股价下跌之后，再低价买入并还给第三方机构。买卖之间的差价扣除其他费用，就是做空者的利润。期权交易为做空者买入看跌期权，待股价下跌之后再进行平仓，赚取利润。

　　封堵造假链

　　美国会计师事务所多将审计外包给了中国会计事务所或咨询公司，但美国公众公司会计监管委员会无权到中国来检查有关审计公司
　　业绩造假，外部审计和CFO首当其冲。为了获得美国投资者的信任，赴美IPO的中国概念股CFO一般必为美国当地的注册会计师。不过，在买壳上市的公司中，这一原则就要松得多。
　　对中国公司的打假为责的板子首先打向了会计师事务所。为绿诺国际提供审计服务的Frazer Frost LLP被点名。随后，该公司审计的其余25家公司也被投资者全面质疑。
　　美国公众公司会计监管委员会（PCAOB）是在安然丑闻之后为监管会计师事务所而设立。根据他们的报告，在所有中国后门上市公司中，美国会计师事务所审计了74%的公司，中国会计师事务所审计了其中24%。但在PCAOB提到的案例中，一些美国会计师事务所几乎将所有的审计流程包给了中国会计事务所或咨询公司的人员，美国公司的人员在审计期间并未到过中国。
　　北京大学光华管理学院会计系访问教授保尔·吉尔斯（Paul Gills）认为这是一个监管漏洞。“中国不允许PCAOB到中国来检查审计美国上市中国公司的会计师事务所，中国财政部和证监会也没有监管这块工作。公司海外上市时，两国监管者的协作是很重要的。这个缺失使造假更容易。”
　　路透社本月引述PCAOB主席詹姆斯·多蒂（James Doty）的话说，在中美战略经济对话期间双方已取得了突破。他期待在未来几个月中，与中国监管层的对话能取得重要的进步。该委员会已与英国和瑞士监管层达成协议开始进行联合监管。
　　随着美国证监会调查的深入和更多造假中国公司的曝光，公众已意识到，这个问题绝非单纯的会计行业操守问题，而是一条附生于借壳的利益链。
　　“一些中国公司的创始人或者CEO数据作假，无中生有，应当受到谴责，但多年来也有很多美国人参与了欺诈，包括一些律师、会计师和投行家。”埃里克·杰克森说。“美国交易所也一样，别忘了他们从这些欺诈的公司里挣了钱，每年都要收上市费用。”
　　“纽交所的转板条件是1亿美元的流通股市值。OTC上挂牌的公司绝大部分的总市值都不到1亿美元。高门槛能把规模比较小、质量较差的公司排除在外。”杨戈说。
　　他认为，IPO过程中，大型中介机构认证盖章，把自己的信誉放在里面；问题公司在半年至一年的审核中被淘汰；会计师事务所完善财务管理；律师完善法律结构，投行做结构重组，优化商业模式，公司自身质量提高；路演中向全世界最大最有影响的投资者自荐，形成比较好的投资者基础。“各方面造就了IPO公司和买壳公司的根本不同。”
　　“中国企业去美国上市要考虑时机。当企业没到一定层次时不应上市。IPO窗口是一个战术选择，关键还是公司质量。如果只想去圈一把钱，美国资本市场并不是一个好选择。”华兴资本创始人包凡说。华兴资本成立后共参与了11家中国企业的赴美上市业务，其中包括当当、网秦、奇虎等。

　　集体诉讼潮

　　“叫国际刑警来调查吗？大不了股票跌到地板上。最厉害的不过是集体诉讼，公司倒闭。股东从一开始就没想把公司做成长青树”
　　今年4月以来，已有至少八家律师事务所开始征集股东对旅程天下发起集体诉讼。据《华尔街日报》报道，旅程天下的美国单一最大股东是北卡罗来纳州一位85岁的退休汽车经纪商乔治·瓦伦特（George Valente），他拥有超过10%的流通股，现在损失可谓巨大。
　　证券集体诉讼是美国特殊的法律制度，在全球其他国家少见。美迈斯律师事务所（O’Melveny & Myers LLP）郭冰娜律师介绍，所有在股票受影响的时间段买入的股东均可成为原告，而最后的判决或和解协议也默认覆盖所有股东，除非股东主动声明被排除在外。诉讼一般是由代表原告的律师事务所推动，原告费用由律师预支，一般采取风险代理模式，律师能够分到20%-30%的赔偿。
　　据美迈斯统计，近期针对在美上市的中国公司的诉讼案数量激增，仅今年已发生近20起，占美国全部证券集团诉讼案的四分之一。“这是历史上针对中国公司集体诉讼最密集的阶段。”郭冰娜表示。
　　据斯坦福大学法学院证券集体诉讼数据中心统计，2010年对中国公司提起的集体诉讼创下了单年历史纪录，共有12起，占据针对外国发行人集体诉讼总数的42.9%。在这12家公司中，有9家是通过反向收购的方式上市的。
　　不过，即便美国股东赢得这场跨国诉讼，如何追回损失也是难题。即便被查，对早已金蝉脱壳的中国高管和中介也未必造成什么实际损失。“如何追究责任？叫国际刑警来调查吗？大不了股票跌到地板上。最厉害的不过是集体诉讼，公司倒闭。股东从一开始就没想把公司做成长青树。”X先生说。
　　到目前为止，还没有看到有中国概念公司因证券诉讼倒闭。但如果和解金额很大，对公司负担很重，公司可能考虑重组或者退市。去年下半年，绿诺因财务造假遭遇监管压力和诉讼压力而摘牌、退回粉单市场，是目前可见最严重的后果。但是，股东对绿诺的集体诉讼才刚刚开始。
　　证券集体诉讼历时较长，一年至三年不等，大部分都以和解告终。高管个人如CEO、CFO和独立董事都有可能成为被告。如公司真的涉嫌欺诈，美国司法部还有可能对其提起刑事诉讼。