4月6日，湖南胜景山河生物科技股份有限公司（下称胜景山河）二次过会被否。这家此前备受造假质疑的黄酒企业，终止步于创业板咫尺之外，成为继宁波立立电子、苏州恒久后，中国证券史上第三家“募集资金到位、但IPO最终被否”的拟上市公司。
    监管锤音落处，几家忧愁几家庆幸。早在2010年10月，胜景山河IPO已获发审委通过，但到12月17日即将登陆深交所的前夜，有媒体发文称其招股书披露不实，涉嫌虚增销售收入等情况，监管紧急叫停，公司申请暂缓上市。作为保荐机构的平安证券，及旗下签字保荐人林辉，也由此被强烈质疑其履行保荐责任的操守和能力。
    事实上，在胜景山河之前，立立电子和苏州恒久的否决事件，已经暴露了投资者与投行业界对当前保荐权责理解的巨大偏差。胜景山河因媒体监督而被紧急叫停上市程序，无论于投资者，抑或众矢之的的保荐机构，均寄望监管给出明确指引。
如今，证监会通过会后事项审核，表明对胜景山河销售收入造假的指责不成立，但在关联方及客户信息等的披露上存在重大遗漏。胜景山河上市由此作罢，将面临退还募集资金及股息的处置。
    另一方面，证监会的公告强调中介自查发现有关问题，保荐机构平安证券的保荐业务以及保荐人工作暂不受影响。但何以这家公司此前能够顺利通过层层审核，获得上市资格？如果当时没有媒体监督，胜景山河是否就如常上市，谁应为实际存在的相关披露问题负责？
    在胜景山河上市暂缓之后，平安证券董事长杨宇翔曾对财新《新世纪》记者表示，对上市公司好坏的判断，“原则上不是证监会判断的，也不是保荐机构判断的，是市场判断的，我们的责任，归根到底，就是如实披露。”
    此言为胜景山河二次过会被否公告做注，尤其耐人寻味。

    临门失手的IPO

    早在2010年10月27日，胜景山河IPO申请即获发审委通过。当年11月26日，证监会给予了公司上市批文。四日后，公司刊登招股意向书，最终以每股34.2元发行1700万股，募集资金5.81亿元。
    在进入上市程序前，这家公司名不见经传。前身为成立于2003年的湖南古越楼台生物科技发展有限公司，2008年经过净资产折股整体变更为胜景山河。
招股书称公司2009年实现主营业务收入1.6亿元，净利润2964万元。但有媒体通过实地调查称，在胜景山河的主要销售地超市，难见其产品踪影，对其高定价与低品牌知名度的矛盾，也提出疑义。此外，公司三股东蒋学如与董事长姚胜存在亲属关系，也使胜景山河IPO陷入“阴谋论”。
    相关报道在胜景山河上市前夜发出，直接导致其上市暂缓，监管介入，要求胜景山河及其保荐机构平安证券核查，并第一时间进行信息披露，再根据结果做出是否恢复上市的决定。
    相关各方亦积极活动，力求最圆满的结果。接近湖南证监局的人士向财新《新世纪》记者表示，地方政府希望增加本地上市公司数目，也出面为胜景山河及保荐机构与监管部门沟通和协调。平安证券一位高层则表示，会循例向监管部门做必要解释。
    4月6日，中国证监会对自2010年12月暂缓上市的胜景山河，进行首发会后事项审核。当天下午，证监会相关负责人在媒体见面会上透露，中介机构审核报告显示，胜景山河销售收入确认符合会计准则的规定；存货是真实的；相关用水用电指标符合行业情况和公司实际情况，不存在外购黄酒勾兑的情形，否认了舆论普遍质疑的虚增收入、虚构存货等问题。而蒋学如与姚胜存在亲属关系虽然属实，但与这次没过会不存在直接关系。
    但核查报告也表明，胜景山河的存货金额大，存放在防空洞的原酒占期末公司资产总额的比例约为三分之一，且未实施盘点，会计师也没有实施现场监督存货盘点等审计程序，仅采取估算防空洞容积的方法测算储酒数量，违反了注册会计师审计准则的相关规定。
    而且，胜景山河的招股说明书未按要求披露相关信息。遗漏披露的信息包括：公司主要客户岳阳明明德商贸公司和湖南胜景存在关联关系；公司客户平江汉昌建筑、辉轮贸易、诚德商贸等三家公司2008年采购额均超过第五大客户采购额但未披露等。
    胜景山河二次过会因此被否，将按照发行价并加算银行同期存款利息，将募集款项还给证券持有人。证监会同时指出，后续将对胜景山河保荐机构是否“勤勉尽责”进一步了解，如存在疏漏，将依法处理。
    而对平安证券而言，数名业界人士将这一结果解读为已安全脱身。

    平安无事？

    “披露不充分，那就是中介机构的能力不行。”一位自称在清明小长假前得知目前处理结果的投行业人士指出，“顶多是警告处分。”他相信，在2010年获得最多保荐项目的平安证券，在胜景山河项目风波上，已经得到了从尴尬高点向下走的最好台阶。
    证监会的公告特别强调了，这次核查报告来自中介自查结果。平安证券总裁薛荣年也对财新《新世纪》记者表示，上述遗漏的信息披露是平安证券自查的结果，“如果是自己查出来的，就不是我们的责任”。
    他表示，这些信息遗漏主要是因为统计口径存在差异造成的。2008年，平安证券为胜景山河项目做尽职调查时，企业并没有主动告诉保荐机构相关客户信息。因此，在统计客户时，平安证券按经销商统计，遗漏的三家公司恰属于集体采购。
这一解释至少目前未受证监会质疑或反对。薛荣年说，目前平安证券没有收到证监会处罚的通知，保荐业务和保荐人工作正常。他也强调，无论平安证券还是其他保荐公司，每年被否的项目很多。只要是通过证监会正常审核程序被否的，而不是通过稽查、立案被否，相信对保荐机构和保荐人没有影响。而此次教训，“适宜内部消化、总结”。
    自胜景山河项目被暂缓即已封口的保荐人林辉，4月7日也再次表示拒绝回应有关胜景山河二次过会被否一事，称“一切以公司公告为准”。
    但这并不意味着平安证券可以“一笑而过”。此前，平安证券以极高的运作效率，在中小板、创业板两板的急速扩容中异军突起，2010年以19.93亿元保荐承销收入，成为内地最能赚钱的投行；承销公司38家，亦排名业内第一。
但在胜景山河暂缓上市之后，即有媒体统计称，平安证券过往保荐的企业，逾30%在上市后出现业绩“变脸”。而从2010年1月1日后上市的新股中，股票价格低于发行价的公司，由平安证券保荐的数目，也位居榜首。其保荐承销的盈利水平，与公司上市后表现，大相径庭。即便此次以“自查”过关，仍留下“话柄”：事实上，当前查出的问题，差点就在平安证券保荐人眼皮底下轻松溜过。
    平安证券投行部门的一名负责人曾向财新《新世纪》记者表示，平安证券在保荐和承销IPO项目时，“就像一个流水线一样”，效率极高，项目周转速度明显快于对手。在这条流水线上，内控安排很大程度决定了这家券商的保荐风格和特点。
以内核流程来说，一般投行程序，是由项目组向独立的质量控制部门（下称质控部）提出内部审核（下称内核）申请，质控部做内核预审并向项目组提出修订意见，收集回复，再提交内核委员会对项目进行最后的内部评审。
    而平安证券投行部一名内核委员坦言，质控和内核部门本应独立于业务部门之外，甚至不应隶属于投行部，而应该隶属公司投行委员会，但在实际操作中，出于专业性的考虑，担心缺乏业务经验的质控和内核人员“审不出问题”，而且“平安（证券）的模式就不可能专门养几个人，不干活（不直接创造利润）”。因此，三分之二的质控和内核人员仍来自投行核心业务骨干，只是在有项目利益冲突时，必须作出一定的回避安排。
    由于项目组、质控和内核人员有相当的交叉性，内核流程也自然提前，在做预审决定和最后评审前，各方沟通更为及时和便利。接近平安证券投行的人士也透露，其核心团队基本上都在平安呆了十年，中层业务骨干进入平安五年以上，内部凝聚力较强，形成信息共享、资源共享的机制。
    这在一定程度上缩短平安证券的项目周期，但风险不言而喻。上述内核委员表示，理顺项目和人员风险控制将是新一年平安证券要解决的要务，这其中就包括将质控、内审和项目组有效隔离。

    模糊的保荐边界

    可以预料的是，即便监管否决胜景山河上市，平安证券吸取教训、加强内控，市场对当前保荐制度和市场改革方向的疑虑并不能就此消弭。从立立电子、苏州恒久到胜景山河，以及中小板、创业板上争论不休的上市前超高市盈率，高额超募，上市后跌破发行价、盈利下降，都充分表明，在保荐人的权利和责任界定上，市场认识和监管要求，实则存在较大差距。
    数位与财新《新世纪》记者交谈的证券公司高管，包括平安证券的竞争对手，也并不认同对平安证券等保荐机构进行简单的“贴牌”，视之为毫无职业道义的牟利者，保荐人和保荐机构主观恶意的造假，在当前激励和监管架构下，既不合算，亦不容易实现。
    中国的保荐人制度从2004年开始实施，报考保荐人资格者必须满足从事证券发行承销、收购兼并、固定收益等投资银行相关业务两年以上，并且已取得证券从业资格的条件，申请保荐代表人的个人则需要具备三年以上投资银行业务经历的条件。
    可以说，保荐人行业门槛并不低，且身份公开。而证监会实行保荐人制度的目的，就是将券商投行业务的责任细化到具体的保荐人身上，若保荐人在保荐企业时严重失职，面临处罚措施包括12个月不受理保荐代表人保荐的项目、监管谈话和污点记录，严重者可能会被撤销保荐人资格、市场禁止。
    这在客观上强化了保荐人的重要性，保荐人逐渐分化成为券商里的优势团体，站在整个食物链的最上游，收入丰厚，包括保荐人津贴、工资、项目签字费、奖金、保荐费提成等。如国信、平安、招商等几家南方券商，保荐人津贴均在每月5万至6万元左右。另一方面，也降低了保荐人主观恶意的短期行为的意愿。
    不过，在现行制度下，保荐人的责任并没有与其权利完全对等。一名从事多年投行业务的券商总裁对财新《新世纪》记者表示，保荐人的作用就是保证披露信息正确、真实，为市场提供明确的判断依据。保荐人也应该判断企业持续经营的方向，和预警一定的变化因素，但并不为企业的必然盈利和持续盈利负责。杨宇翔亦表示，作为保荐人，应该确保的是按照正确的原则、程序、方法去做项目，如此即“没有瑕疵”。
    但现行证券发行机制实行保荐和审核“双保险”，削弱了这种“按章办事”的正义性。保荐人事实上并不为向市场确保准确真实的信息披露负责，而是向审核机制的需要负责。
    一名资深保荐代表指出，现行审核制度仅需要看书面的东西，这容易造成一种取向，就是投行尽可能地、想尽一切办法地让所有书面的、能够看到的东西都符合要求，但并没有强有效的机制对事实本质作出规管。“当书面上所有东西做得很干净时，投行也不需要担责任，所以就毫不犹豫地往上推项目。”
    在此背景下，仅将保荐成果推给“市场用脚投票”的逻辑，并不完善。而监管在责任追究上“雷声大、雨点小”，威慑力不足，也多受诟病。如处罚措施往往定性至个体保荐人，而当事人所在的保荐机构并没有因此而受到处罚。
    有投行负责人表示，根据《证券法》的规定，对保荐机构的处罚包括暂停、撤销其保荐、承销业务的许可三个月至六个月，这对保荐机构是“毁灭性的”，这或是一直担心市场和行业过度震荡的证监会“手太软”的真正原因。
    现在审核和监管体系的弊端，从平安证券在胜景山河项目上涉险过关，可见一斑。