从2003年开始，S航空公司开始同高盛进行石油的衍生产品交易，主要目的是对冲因石油价格上涨而导致的公司航空燃料购买成本的增加，即所谓的套期保值。　
    最开始的交易有这么两个特点：交易量比较小和产品简单。最初使用的工具就是简单的期权和简单的互换，没有复合期权等复杂的工具。合约的交易量也比较小，一个月一万桶左右。这个阶段可以看做是企业的摸索阶段。从2003年到2005年，交易量一直保持比较小的状态。所做的交易基本也符合石油套期保值的要求。　
    从2005年开始，S航空公司通过衍生品进行石油套期保值的交易量有所放大，不过增加的幅度不是很大。但是，从2008年6月开始，S航空公司签订的石油衍生品合约的交易量急剧放大，从每年的几十万桶激增到每年上千万桶。就在这些合约签订后不到3个月的时间里，石油价格从147美元迅速下跌，最低到33美元。中国的航空公司遭受了巨大的损失，亏损总额合计超过130亿元人民币。　
    这里面有几个问题让人迷惑。　
    第一个问题，为什么恰恰在石油价格暴跌前，中国的航空公司突然增加了看多的交易量，从每年几十万桶暴增几十倍到几千万桶？是巧合吗？是偶然吗？还是被高盛等交易对手精确打击？
    第二个问题，这些衍生产品合约究竟是什么样的产品？结构是什么？风险收益特征是什么？也就是说，这些衍生产品合约的可能收益有多大、潜在的风险和损失有多大？哪些人使用过这些产品？哪些国家有这些产品？　
    第三个问题，这些合约是从哪里来的？也就是说，是谁设计了这些合约？中国的航空公司还是高盛等跨国金融机构？谁推销的这些产品？这些产品在其他的国家和市场是如何监管的？　
    下面，我们通过对高盛等金融机构卖给中国航空公司的产品进行深入的解析，来回答这几个问题。因为这些产品的合约文本都是英文的，而且充满了专业术语和法律条款，对普通的读者来说，搞清这些专业名词和法律条款比较困难，也没有必要。所以，我在这里只分析这些产品的基本结构和风险收益特征，并揭露其欺诈的本质。　
    航空公司和高盛的合约分析　
    高盛卖给中国航空公司的衍生品合约有两大类：TARN和Extendible 3-Ways。TARN的全名叫Target Accrue Redemption Note, 中文翻译为目标累计赎回合约；Extendible 3-Ways的中文翻译为展期三项式。这两类合约都是非常少见、非常复杂的多种衍生产品的组合，是专门为中国公司定制的。这两个产品没有套期保值功能，没有投资价值，在美国和欧洲市场是违法的产品，是纯粹的欺诈性金融工具，是陷阱。下面，我们对这两个产品分别进行详细的分析。
    这是一个为期3年的合约。签约的时间是2008年7月末，当时的石油价格是125.5美元。石油的价格是在2008年7月11日达到历史高点147美元，然后开始下跌。　
    合约的主要内容是这样：国际投行对航空公司说，可以打8折让航空公司买石油，即以100美元/桶的价格每个月购买5万桶石油，而当时的石油价格是125.5美元/桶。这听起来很美好，简直就像天上掉下馅饼。问题是，这个馅饼掺了“毒药”。　
    但是，国际投行说，为了吃到“天上掉下来的这个馅饼”，航空公司需要接受额外的两个小的条件。国际投行说，因为这个“馅饼”对他自己来说是一个很大的“风险”，所以，它需要将这个“风险”在市场上转嫁出去。为了能够在市场上转嫁出去这个“风险”，需要航空公司接受两个小的附加条件：（1）如果航空公司的累计赢利达到150万美元时，该合约自动终止。这就是所谓的“敲出”。（2）如果石油价格跌破70美元/桶，航空公司需要以70美元/桶的价格加倍购买石油，也就是说当石油价格低于70美元/桶时，航空公司需要以70美元/桶的固定价格每个月购买10万桶石油。　
    这两个条款看起来似乎没有什么危险。　
    “收益封顶”不就是少赚点吗？没有风险嘛。　
    “加倍购买”需要在石油价格跌破70美元/桶之后才触发。石油现在的价格是125美元，能跌到70美元/桶吗？高盛不是说石油价格已经进入了百元时代了吗？怎么可能跌到70美元/桶？！　
    实际上，这两个条款是无色无味的“毒药”，正是这两剂毒药，毒死了我们的航空公司。可悲的是，航空公司却将这个“毒药”当成补品吃了下去。　
    合约的毒性主要体现在以下几个方面。
    第一，风险非常大，是正常的两倍。当石油跌到70美元/桶以下时，航空公司将加倍以高的价格购买石油。具体来说，假设石油价格跌到40美元/桶，按照合约规定，航空公司必须以70美元/桶的固定价格购买石油，而且购买量需要加倍。正常的情况，航空公司的亏损是（70－40）×5万桶=150万美元！但是，因为有加倍条款，航空公司被迫加倍购买，亏损也就加倍，变成300万美元。　
    第二，收益非常小，仅150万美元。不管油价涨到100美元／桶还是涨到1000美元／桶，航空公司的最大收益是不变的，都是150万美元。因为合约中将航空公司的最大收益给封顶了。因此，这个合约没有对冲石油价格上涨风险的功能，也就是说，没有套期保值功能。不仅没有套期保值功能，连投机的功能都没有。　
    第三，时间非常长。这是一个长达三年的合约。如此长的时间跨度，为石油价格跌到70美元/桶留出了足够的时间。一旦世界经济的增长停滞或陷入衰退，石油的价格就将大幅下跌。一旦石油价格下跌，航空公司在未来三年都将被锁定在这个合约里，连逃跑的机会都没有。这就是为什么在上面提到，这个合约连投机的功能都没有。投机是如果不成的话，我可以马上跑。而这个合约是连逃跑的机会都没有。　
    对于这样一个危害性极大的欺诈性合约，为什么中国的航空公司会上当受骗呢？这里面，我们还需要更深入地分析高盛等国际投行的欺诈手法。正是这些非常巧妙的欺诈手法，才使中国的航空公司最终掉入陷阱，以致被屠杀。　
    在同中国公司的衍生品交易上，国际投行使用了这样几个欺诈手法：　
    1.麻痹中国的航空公司。通过强调你是我的大客户，你对我有多么重要，所以我才想方设法帮你找机会，最后才找到这个“馅饼”。让你在心里对其充满了感激。
    2.隐蔽自己的欺诈。把自己说成仅是一个市场中介，不是你的交易对手，你从市场上其他的人手中赚钱，我只是帮你找到傻的交易对手。这使得航空公司对高盛等跨国金融机构的防范心理降低，乃至消失了。　
    3.蒙蔽航空公司。通过多种手段、多种渠道让中国的航空公司相信，全球已经进入高油价时代。100美元/桶的石油价格将是常态。石油的价格趋势只有一个字：涨。让航空公司觉得，石油跌到100美元/桶之下是不可能的事情，更别说跌到70美元/桶之下了。　
    正是通过麻痹、隐蔽和蒙蔽这三个手法，高盛等国际投行成功地将中国的一个又一个企业捕获、猎杀。
    这个合约也是由一组期权组成的。合约签订的时候，三项式部分即开始生效。一年后，当三项式部分结束的时候，即在2009年末，国际投行有权决定是否执行展期部分。　
    三项式期权的结构可以这样来理解。在石油130美元的时候，高盛送给航空公司一个权利，可以以150美元/桶的价格从高盛手中购买石油。作为这个权利的补偿，高盛要求三个补偿：　
    1.航空公司送给高盛一个权利，即当石油价格跌到70美元/桶之下时，高盛可按70美元/桶的价格向航空公司卖出石油。　
    2.航空公司送给高盛另外一个权利。航空公司送给高盛一个执行价在180美元/桶的看涨期权。这个看涨期权的作用是将航空公司的赢利进行封顶，也就是每桶最大的赢利不能超过30美元。　
    3.航空公司再送给高盛一个权利，一个高盛可以在一年后选择是否将展期部分激活的权利。也就是说，高盛在一年后可以在完全不需要航空公司同意的情况下，决定是否将展期部分变成立即执行的合约。　
    这个合约同目标累积合约TARN相比，都是欺诈性极强的合约。但是，展期三项式比TARN更隐蔽，更有欺骗性，杀伤力也更大。　
    首先，展期三项式合约的第一部分三项式，是一个有一定套期保值功能的结构。这个套期保值的功能会使得很多人认为整个展期三项式合约也是一个套期保值产品。而真实的情况是，展期三项式的展期部分是没有任何套期保值功能的，是一个纯粹的陷阱。展期部分的执行权是在高盛的手里，航空公司只有被动接受的权利，没有选择的权利。因此，这个展期期权对航空公司来说，只有可能的义务和责任，没有任何主动的权利。对高盛来说，只有在对其非常有利的情况下，高盛才会选择执行展期期权，当市场对高盛不利、对航空公司有利的时候，高盛不会行使权利，因此，高盛没有任何风险，S航空公司也就相应没有任何收益。而对高盛有利的时候，则恰恰对航空公司极其不利。展期三项式这么危险的结构，高盛通过将其同三项式捆绑在一起，就给了航空公司套期保值工具的假象，充分表明了其隐蔽性。
    其次，展期三项式合约的杀伤力更大。相比较TARN而言，展期三项式没有敲出机制，因此，合约一旦签订，就意味着航空公司被完全锁定三年，中间没有任何机会终止合约。从这个角度而言，展期三项式的危险性更大。