在深圳证券交易所三楼大厅，一个铜质的钟格外引人瞩目，它被称为上市钟。新华社记者　王浩明/摄

    从1990年到2010年，中国证券市场已经走过了漫漫二十年。20年来，伴随着这个新兴市场的成长壮大，市场监管也不断加强和完善。中国资本市场在“阵痛”和“自省”中一次次涅槃，并取得了骄人的成绩。然而，资本市场如此迅猛扩容，也引发了诸多的监管难题和全新的挑战。如今，资本市场热点、焦点和难点交织，无论是上市公司、中介机构的监管还是投资者利益保护，无不要求改革迈向纵深，进入攻坚。

　　单打独斗

　　证监会监督效力无法充分发挥

　　一位基金业人士对《经济参考报》记者表示，企业的兼并重组是内幕交易的多发地带，证监会目前在其中把关甚为严格，竭力做到“洁身自好”。但企业尤其是国有企业的兼并重组往往涉及到地方政府、国资委、商务部和发改委等其他部门，证监会在监管过程中很容易受到行政权力的干扰。
　　1992年8月10日，深圳，“1992年股票认购证”第四次摇号，预发认购表500万张，每人凭身份证可购表10张。当时“百万人争购”，不到半天的时间，抽签表全部售完，引发股民对认购“暗箱操作”质疑。当天傍晚，数千名没有买到抽签表的股民围攻深圳市政府和人民银行，深圳市政府当夜紧急协商，决定增发50万张新股认购兑换表，事态才慢慢平息。事后清查结果显示，内部截留私买的抽签表超过10万张，涉及金融系统干部职工4180人——这就是著名的股市“810事件”。
　　就在“810事件”后两个月，国务院证券委员会成立。同年10月底，中国证券监督管理委员会成立。1998年4月，二者合并，以证监会为核心的集中统一的监管模式逐渐形成。
　　然而，在摸索中前进的这种监管模式依然存在缺陷，并且伴随着证券市场迅速扩容，这种缺陷也日益凸显。
　　一方面，从权力层级上来看，我国《证券法》第178条规定：“国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理，维护证券市场秩序，保障其合法运行。”从现行体制看，证监会名义上是证券监督管理机关，凡是与证券市场有关的事情无不是在其管制范围内。但实际上，证监会只是国务院组成部门中的附属机构，其监督管理的权力和效力无法充分发挥。
　　可喜的是，监管层已经意识到了这种缺陷，在今年11月国办转发的《关于依法打击和防控资本市场内幕交易的意见》中，前所未有的要求五部委联合打击内幕交易，要求各地区、各相关部门各司其职，协同配合，建立和完善案件移送、执法合作、信息管理、情况沟通等工作机制，形成上下联动、部门联动、地区联动的综合防治体系和强大打击合力，证监会“单打独斗”的局面将有望得到改善。
　　另一方面，从管辖范围来看，证券监管的职责既包括制定有关证券市场监督管理的规章、规则，又包括对证券的发行、上市等进行监管，还包括对上市公司、基金公司、证券交易所和行业协会的监管，同时证监会还承担着对违反证券市场监督管理法律法规行为的查处。也就是说，证监会既是政策制定者，也是执行者和监督者。而在国外的成熟市场上，以上三者往往分开，交易所作为一线的监管机构，主要实行自律监管，负责对日常事务进行监管。
　　华东政法大学副校长顾功耘认为，由于我国资本市场起步比较晚，具有政府推动色彩，市场监管功能还难以真正发挥。在日前举办的第九届中国公司治理论坛上，证监会主席尚福林明确提出，要充分发挥证券交易所等自律组织的作用。有理由相信，未来的证券市场监管中，交易所、行业协会等机构将会越来越大地发挥功能。

　　屡禁不止

　　上市公司频繁造假

　　2008年以来，证监会共调查延边公路、中关村、高淳陶瓷、中山公用等564起案件，其中内幕交易案件227起，占40%，利用上市公司并购重组信息进行内幕交易的案件不断增多。
　　2001年8月，银广夏被媒体披露存在巨额造假嫌疑，随后证监会组织专案组进行调查，并确认银广夏及其相关中介机构存在严重的欺诈行为，银广夏被暂停交易；2001年9月10日，银广夏在停牌一个月后，以跌停板的价格复牌。经过史无前例的15个连续跌停板后，才在10月8日止住跌停。股价从停牌前的30.79元/股，跌至6.35元/股，近70亿元的流通市值化为乌有。
　　银广夏让众多股民经历了一场股价暴跌的惨剧，造假行为对投资者造成的伤害让众多老股民至今记忆犹新。然而，在经历了银广夏事件近十年之后，上市公司造假并没有停歇，甚至有愈演愈烈之势。
　　2010年4月1日，中国证监会江苏监管局对江苏三友正式立案调查。深交所公告显示，江苏三友隐瞒MBO(管理层收购)长达六年，包括其招股说明书、历年年报、半年报、股改方案等在内，有至少13份重大公告涉嫌造假和虚假陈述。
　　苏州恒久于今年3月9日公开发行2000万股，并已完成申购的全部过程。公司在上市前夕被发现招股说明书和申报文件中披露的全部5项专利及2项正在申请专利的法律状态与事实不符。6月13日，证监会决定撤销此前关于苏州恒久首次公开发行股票的行政许可。苏州恒久成为立立电子之后创业板首个IPO胎死腹中的例子。
　　而就在近日，因涉嫌造假，湖南胜景山河生物科技股份有限公司也在上市前夜紧急宣布暂缓上市。
　　一位证券业人士对《经济参考报》记者表示，与上市后带来的巨大好处相比，违法成本低廉、处罚力度太轻是导致上市公司或拟上市公司频繁造假的主要原因。以苏州恒久为例，被撤销IPO后，仅被要求按照发行价并加算银行同期存款利息返还证券持有人；对于保荐机构广发证券，也仅采取出具警示函的监管措施；而对于发审机构，则更是“零责任”。
　　除了财务、专利技术等一系列造假之外，上市公司在兼并重组过程中的违规行为也屡禁不止。2010年9月17日，证监会通报，天山毛纺织股份有限公司在2009年7月筹划重大资产重组期间，重组方高管人员姚荣江等人涉嫌内幕交易、泄露内幕信息犯罪。2009年7月，天山纺织筹划资产重组，新疆凯迪投资有限责任公司总经理姚荣江和公司副总经理兼资产管理部经理曹戈均为内幕信息知情人。7月23日天山纺织股票停牌前，姚荣江将重组信息泄露给王某，后者通过其控制的多个证券账户集中买入天山纺织股票100余万股。同时，曹戈将重组信息泄露给陈某，后者利用其本人及亲属账户大量买入天山纺织股票。
　　2008年以来，证监会共调查延边公路、中关村、高淳陶瓷、中山公用等564起案件，其中内幕交易案件227起，占40%，利用上市公司并购重组信息进行内幕交易的案件不断增多。
　　分析人士认为，上市时公司频繁造假、兼并重组内幕交易不断，公司治理水平不高仍是主要原因。以创业板为例，中国政法大学资本市场研究中心主任刘纪鹏表示，创业板上市公司一股独大十分明显，在这样的家族企业中，董事会往往由夫妻、父子、兄弟把持，大股东很容易影响到信息披露的内容和方式，进而损害公众投资者利益，值得警惕。
　　“作为上市公司，你可以是很差劲的公司，但你不能伪装成好公司，欺骗投资者，损害投资者的利益。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对《经济参考报》记者表示，上市公司的不诚信，尤其是信息造假及内幕交易，是最令股民痛恨的。
　　值得欣慰的是，这种情况已经引起了监管层的重视。证监会主席尚福林日前明确表示，将推动制定出台上市公司监督管理条例，并加强对上市公司控股股东实际控制，建立针对性的制度安排，进一步完善市场化并购重组的制度安排，并完善上市公司的退出机制。

　　乱象纷呈

　　基金业再掀“捕鼠风暴”

　　随着法律的完善和监管的深入，基金业从业人员的违规行为越来越多地暴露在投资者的面前。包括券商、创投机构、保荐人、会计师事务所和律师事务所在内的PE地下产业链正逐步显现。
　　2000年国庆，一篇名为《基金黑幕》的深度报道，掀开了当时还很神秘的基金业面纱：光鲜外表下，通过“对倒”和“倒仓”来制造虚假成交量、操纵市场等违法操作手段被频频使用。报道称，从1999年8月9日到12月3日的80个交易日中，同一家基金管理公司管理的多家基金，进行同一只股票的同时增仓、减仓或有增有减所涉及的股票有76只，自身对倒的有7只，基金间双向倒仓的有11只。
　　《基金黑幕》犹如一颗重磅炸弹投向了资本市场，也加速了中国基金业法制建设的进程。然而，由于基金经理的“老鼠仓”丑闻频发，基金行业“乱象”不止，使投资者的信任度不断下降。
　　2010年9月，证监会通报三起涉嫌“老鼠仓”事件。因涉嫌老鼠仓交易，景顺长城原基金经理涂强被没收违法所得37.95万元，罚款200万元，并终身市场禁入；长城基金原基金经理刘海被没收违法所得13.47万元，罚款50万元，并3年市场禁入；长城基金原基金经理韩刚则因为获利较大，情节严重，成为首例涉嫌“利用未公开信息交易罪”被移送公安机关追究刑事责任的案件。再加上此前的“老鼠仓”第一人——上投摩根的唐建，以及南方基金的王黎敏和融通基金的张野，基金业从业人员的违规行为随着法律的完善和监管的深入，越来越多地暴露在投资者的面前。
　　WIND统计显示，自2008年12月到2010年12月的两年间，基金市场上的基金数量已经由439只增长到了目前的685只，增长了56%；但其份额却从25741.31亿份下降到了目前的25093.37亿份，不仅没有增长，反而下降了2.5%；而其净资产总规模也始终徘徊在2.5万亿元左右。投资者对于基金业的信心可见一斑。
　　除了基金“老鼠仓”之外，PE腐败也正在成为中国证券市场的另一颗“毒瘤”。
　　2010年5月，国信证券发布内部通报，原投行四部总经理李绍武因在执业过程中违反法律法规、中国证监会相关监管规定及公司规章制度，被国信证券予以开除并解除劳动合同。资料显示，李绍武通过其妻设立公司方式，参股已上市公司莱宝科技6万股、轴研科技65万股，以及准上市公司河南四方达超硬材料股份有限公司100万股，三项总投入不足143万元，市值却高达3000余万元，投资回报率高达20倍。此案被誉为中国“PE腐败第一案”，由此揭开了中国投行PE腐败的黑幕。
　　继李绍武案后，原中信证券投行部执行总经理谢风华也涉嫌在ST兴业的重组项目进行内幕交易受到监管部门调查，谢随即逃往海外，而谢的妻子，前华泰证券执行董事安雪梅也随后失踪，而谢与安，均为证监会公布的首批保荐代表人。
　　除了保荐人以权谋私之外，突击入股、蒙面股东今年以来也纷纷出现，包括券商、创投机构、保荐人、会计师事务所和律师事务所在内的PE地下产业链正逐步地暴露出来。今年以来，证监会前所未有地五度召集保荐人参加培训会议，就IPO过程中的历史沿革、突击入股、关联交易、成长性、募集投向等核心问题，作出明确提示，试图从源头上遏制PE腐败现象。据查，今年以来证监会对8家证券公司进行13次点名处罚。
　　一位长期从事基民权益维护的律师对《经济参考报》记者表示，“老鼠仓”的横行和PE腐败的泛滥，和监管部门监管过程中执法不力，处罚太轻有关。他认为，由于受到其他政府部门的干扰，证监会在执法的过程中容易“以情代法”，执法力度不够严厉，在一定程度上纵容了以上违法违规行为的产生。
　　就在近日，包括郑拓、李旭利和许春茂在内的三位投资总监级重量基金经理被调查的消息不断在市场上流传，基金业再次掀起了“捕鼠风暴”。中国证监会主席尚福林一再强调，基金公司应该强化管理，任何机构和个人都不能触犯“老鼠仓”、非公平交易和各种形式的利益输送这三条底线。
　　2009年2月28日通过的《中华人民共和国刑法修正案(七)》，已将基金经理的“老鼠仓”行为首次列入《刑法》。而据媒体报道，目前全国人大财经委正会同国务院有关部门组成修改证券投资基金法修改起草组，着手对该法进行修改。业内人士称，《基金法》的修改将对规范证券投资基金活动、保护投资人及相关当事人的合法权益、促进证券投资基金和证券市场的健康发展起到重要作用。

　　保护不足

　　中小投资者尚处弱势

　　中国证券投资者保护基金公司董事长陈共炎表示，在证券市场中，投资者属于弱势群体，非常需要保护，而目前还缺少关于投资者保护的统一规划，没有投资者保护法也没有专门的投资者保护制度。
　　投资者利益高于一切是证券市场的最基本原则，如何使投资者获得合理回报和持续稳定的利润分配，直接关系到我国证券市场的前途和命运。
　　1994年1月，上证综指从800点一路下滑，一只名为界龙实业的股票却逆势上扬连拉32根阳线，后来庄家又以连续暴跌的方式出货，无数投资者被套，制造了一起典型的庄股作乱。
　　“庄家”吕梁，是这个群庄乱舞、规则缺失时代的标签式人物。1998年起，吕梁开设1500个股东账户自我买卖，将养鸡公司“康达尔”摇身变成高科技企业“中科创业”。随着越来越多的机构和资金加入豪赌，2000年名为“中科系”的庄股之网逐步成形。2001年证监会宣布查处中科创业违规操作案，查出违规资金高达54亿元，“中科系”崩盘。
　　这一时期，中国资本市场轰轰然崛起又轰轰然倒塌的还有“德隆系”、“科龙系”、“农凯系”、“鸿仪系”、“朝华系”……
　　2010年10月28日在北京市第二中级人民法院公开审理，汪建中因涉嫌操纵证券市场罪被提起公诉，被称作中国首例操纵证券市场案的“汪建中荐股案”。证监会认定，汪建中利用其实际控制的账户买入其发布的咨询报告推荐的证券，并在咨询报告向社会公众发布后卖出该种证券，在众多股民遭受惨重损失的同时，汪建中却从中累计净获利1.25亿余元。
　　对于中国的证券市场，如何保护公众投资者利益，特别是中小投资者利益一直是道难题。
　　有专家表示，新修订的《公司法》、《证券法》虽然对证券交易、证券发行和上市公司的收购等规定了一些条件和要求，但是这些法律侧重于从宏观上进行立法，对于相关的规章制度并未从微观上予以细化，投资者在对照法律行使自己的权利时会出现各种困难。
　　中国证券投资者保护基金公司董事长陈共炎认为，由于整体的法律环境的不完备加上立法的滞后，目前我国尚缺少专门针对中小投资者保护的专业立法。同时，现行法律法规对中小投资者保护也存在不足的问题，比如发行体制如何体现中小投资者利益的问题。调查显示44.77%的投资者认为法律和法规保障不够，造成中小投资者权益受到侵害。
　　除了立法方面的缺陷外，投资者权利保护在司法实践中也遇到了诸多难题。今年8月，北京市高级人民法院在对黄光裕案进行终审宣判后，对提起其内幕交易民事索赔的呼声也愈演愈烈。仅在京沪两地，就有近百名中小投资者准备提起索赔诉讼。但是，目前黄光裕内幕交易索赔案件仅有一起在北京立案，其他的索赔者仍然被阻挡在法院大门之外。
　　中国人民大学商法研究所所长刘俊海对《经济参考报》记者表示，目前我国在打击和防控内幕交易方面，在立法上仅有原则性规定，缺乏可操作性的司法解释。由于缺乏基层法院的案例积累，最高法一直没有出台相关的内幕交易的民事责任认定与救济的相关司法解释，而地方法院由于没有这方面的司法解释又很难进行立案和审理。“形成了恶性循环。”他说。
　　但这种局面很快将得到改善。尚福林表示，近年来，最高人民法院就证券市场虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件和赔偿案件出台了有关规定，对保护投资者的合法权益发挥了重要的作用。未来证监会将努力推动有关方面优化这类民事诉讼程序，进一步方便投资者维护合法权益。同时，协调将内幕交易、操纵市场和其他证券侵权行为纳入可以提起诉讼的范围，以适应不断发展变化的市场形势。
　　资本市场20年，有纵横股市的枭雄，也有身陷牢狱的“带头大哥”；有意气风发的吸金者，也有高位套牢、忍痛“割肉”的小股民。投资有输赢，但规则不能有黑白，回顾往事，正是在“魔高一尺、道高一丈”的不断博弈中，推动着资本市场监管的不断完善。证券市场尚有体制监管漏洞，但在未来的改革中，有理由相信，随着资本市场的监管的不断完善和深入，上市公司、中介机构的违法违规行为将越来越难以逃脱监管和处罚，越来越不敢“以身试法”，中国资本市场公开、公平、公正的“三公”原则必将得到更为严格的贯彻。