中国最大的民营电影发行公司保利博纳即将于12月9日登陆美国纳斯达克。在接受《第一财经日报》记者采访的多位业内人士看来，保利博纳最大的优势在于发行，这是一把双刃剑，其上市后同样需要直面过度倚重发行带来的一系列隐忧。
保利博纳前身为北京博纳文化交流有限公司，成立于1999年，是国内首家获国家广电总局电影局颁发“电影发行许可证”的民营公司。2003年，被中国保利集团并购，正式成立保利博纳。
网易美股讯披露，保利博纳过去12个月营收5790万美元，亏损340万美元。按照保利博纳招股说明书，本次IPO发行价区间在7~9美元，按中间价8美元计算，发行1170万股美国存托股票(ADS)，募集资金约9360万美元。募集资金将主要用于并购电影公司(包括电影院)；获得电影发行权；投资电影制作等。
股权结构带来不确定性
据ChinaVenture集团旗下数据产品CVSource统计，2007年7月，红杉资本中国基金(下称“红杉中国”)、SIG海纳亚洲创投基金(下称“海纳亚洲”)共同投资保利博纳，金额为1000万美元。
2008年6月，保利博纳完成重组。2009年6月，保利博纳完成第二轮1亿元人民币融资，红杉中国、海纳亚洲与经纬创投中国基金(下称“经纬中国”)共同参与，经纬中国主管合伙人徐传升加入公司董事会。
2010年6月，保利博纳获第三轮融资。融资对象除了红杉中国等原有投资人，还有在业界有影响力的企业家。另外，优势资本也参与了此轮融资，投资金额150万美元。
其中，红杉中国、海纳亚洲、经纬中国均属于外资创投。其通过复杂的股权结构设立开曼群岛公司，间接持有保利博纳的股权。
2005年7月，文化部、广电总局、新闻出版总署、发改委、商务部五部委出台了《关于文化领域引进外资的若干意见》，禁止外商投资设立和经营广播电视节目制作及播放公司、电影发行制作公司，电影公司引进外资，需报国务院有关行政部门批准。未经批准，擅自突破有关规定引进外资，要严肃查处。
此前，广电总局曾经发布43号令和44号令对外资进入中国电影文化产业亮起了绿灯。但是不到一年即收紧，根据当时媒体报道，收紧政策主要是从产业安全角度考虑。
在其他行业中，上市前引入外资创投是很正常且没有管制的，但是在文化产业领域，我国则有明确规定。尽管从股权结构上看，保利博纳已经通过复杂和精妙的设计，变身为一家开曼群岛公司，但是这种外资背景仍然为保利博纳增加了不确定性。
关于这一点，保利博纳也在招股说明书风险提示中作出说明：“如果中国政府认定我们建立的中国业务运营架构的契约不符合中国法律、条例或者规范，我们可能会受到重罚。此外，这次募集可能要中国证监会批准，而和附属实体建立合约安排则需要中国商务部批准。假如公司无法获得批准，这会给公司带来不利影响。”
即使上述六部委对保利博纳海外上市没有异议，那么保利博纳也还需要面对两个问题：中国对离岸控股公司给中国实体的放贷和直接投资的监管；以及中国对于本国人离岸投资行为的监管。
双刃剑：倚重发行
根据保利博纳11月在香港举行的针对机构投资者所使用的非正式路演PPT文件，保利博纳核心业务为电影发行，但是其业务模式也在向电影产业的两端——内容制作和院线方面扩展。
该PPT称，保利博纳拥有稳定的发行收益，税后约占15%的票房总收入。非电影的终身收入，如影碟、电视和网络约15%。保利博纳在投资电影内容制作上采取审慎投资策略，于电影后期才加入，2009年投资两部电影均打入20大票房。中和各项可以使风险降低，同时提供稳定利润。
目前，保利博纳经营有北京悠唐国际影城等6家影院，其总裁于冬还表示，会陆续在3~5年内投资5亿元在西安等地建成20家五星级影院。
另外，保利博纳还拥有部分经纪人业务。截至2010年9月30日，保利博纳共拥有黄奕、袁泉等25位签约艺人。
但除发行业务外，上述其他三项业务与业内其他公司相比，整体规模均比较小。
来自华谊兄弟的资深业内人士则指出，目前华谊兄弟、星美国际这类内容制作为主的电影公司均在自建发行团队，而在发行市场上还占据优势地位的中影、上影这类国企，虽然整个中国电影产业市场巨大，但是在发行领域，这些新情况对保利博纳的冲击肯定是巨大的。
而中影集团一位负责影片发行与院线管理的人士告诉记者，保利博纳可以向海外独立发行影片，但是海外影片向国内发行，独家代理的只有中影和华夏，保利博纳不具备资格，其上市对进口片市场基本没有影响。
而湘财证券影视产业分析师田洪港在接受《第一财经日报》记者采访时谈到，目前一部电影上映后，票房的40%收入归内容制作团队，50%被院线拿走，发行在其中约能拿到10%的收益，利润在电影产业链中是最低的。而且，受盗版问题的影响，非电影版权收益有限。但是，假如保利博纳在上市融资之后，加紧向产业链的两端发展，前景还是不错的，因为目前国内银幕数仅为4000多块，市场尚未饱和。
国海证券影视业分析师栾雪飞则对保利博纳投资院线持保留态度：“建筑一个大型影院，花费约2000万，座位有1000个。全年52000座次，利润25元/座次，一年利润才125万，投资成本需要7~8年回收，期限过长。”
而在进入院线方面，随着地价、建筑、人力成本飙涨，保利博纳已经属于后知后觉型。栾雪飞说，好在保利博纳可以依靠保利集团旗下的保利地产，一方面依靠其专业的建筑团队，另一方面以较低的价格拿到好地段，否则其投入成本也会很高。
而保利博纳在风险提示中也表示，公司业务依赖于和院线的关系。我们在影院运营方面经验有限，可能不能成功地将这一业务整合到现有的运营体系中。
法律风险
在上述PPT文件中，保利博纳称：“其发行中心拥有完整的业务模式，以较审慎的形式分散电影制作风险，其主要发行渠道有较大议价能力，全权/部分拥有版权，可网罗非电影收益的机会。但是，其竞争对手华谊兄弟，只靠明星/名导演，依赖发行商去接触观众，高投资高风险。星美国际影城，没有版权收入，只靠发行商安排。海外竞争对手，美国狮门电影公司只靠卖座电影，纯制作巨额投资只有单一收益。”
上述PPT文件还提到，2009年保利博纳发行了17部电影，2010年发行了14部电影，“作为唯一发行商，保利博纳可以拥有更多的发行佣金，规避投资风险。”
事实上，2009年至少有4部影片并非保利博纳独立发行。其中，《赤壁(下)》、《十月围城》均为保利博纳与中影联合发行、《喜羊羊与灰太狼》、《花木兰》为保利博纳与上影联合发行。2010年，《喜羊羊与灰太狼2》为保利博纳与上影联合发行，《大兵小将》为保利博纳与华夏联合发行。这一情况在电影的片尾及当时的宣传活动中均可证实。
北京市盈科律师事务所臧小丽认为，保利博纳的上述PPT虽然不是正式文件，但是因为其在香港对境外机构投资者使用，有可能会带来法律风险，包括其对于竞争对手的表述、将合作发行的影片表述为独立发行等。臧小丽建议，中国出海的企业一定不能心存侥幸，必须真实披露。
本报记者就上述问题致电保利博纳，但保利博纳相关负责人以上市静默期为由婉拒了采访。