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中国从1998年开始大力发展机构投资者，但总体效果不是很好。外国的基金发展历史告诉我们什么经验？中国基金发展的先决条件是什么？如何促进保障中国基金业的健康成长？
一
问：近几年来，中国大力发展机构投资者，取得了一定的成效，但总体效果并不是很好。在美国证券史上，机构投资者是怎样发育的?
陈志武：美国开放式基金的发展跟退休金（401K）的发展及相关立法的联系非常紧密。美国机构投资者对证券市场起的作用很大，机构投资者作为一个行业发展到这么大的规模主要是最近三四十年左右的事情。在这之前，主要的机构投资者是保险公司、华尔街证券公司的自营部门、大学的捐赠基金和非营利组织。但那时的捐赠基金比保险公司保守，参与股市的程度不是很高，主要投资政府公债、企业债这类风险比较低的金融产品。401K出现之前，美国的机构投资者是很少的。对冲基金也是一个重要的机构投资者，在索罗斯量子基金成功之前发展了很多年，但没有什么影响，只是到了20世纪70年代以后开始发达起来。换句话说，在开放式基金、401K、退休金成为主流机构投资者之前，真正参与股市比较多的机构投资者主要是保险公司。
美国最早的共同基金（也称开放式基金）是1924年成立的“麻省投资者信托基金”（Massachusetts
Investors
Trust）。共同基金在1929年股灾之前有过一些发展，股灾发生后，整个基金业跟着股市一起进入长久萧条。到1951年时，全美的共同基金数量为100家左右，持有基金股份的人数为大约100万。从1924年到20世纪50年代末期，美国开放式基金的发展并不太顺利。20世纪50年代股市不景气，那时的美国社会也不了解基金管理的作用和好处。到1960年初，全美共同基金数也只不过为155家，所管资本共158亿美元。10年后，基金数目增至269家，共管资金483亿美元。到1980年初，基金总数为524家，共管资金945亿美元。
问：看来美国基金业在初期发展的很长一段时间内也不是一帆风顺的。但现在美国基金业如此发达，这期间的经验是什么呢?
陈志武：美国基金业的最大里程碑事件是1978年国会通过法案，允许公司雇员将每月工资的一部分在税前放入退休账户，然后投入各类基金，这就是所谓的401K退休账户，这种账户的钱只能投入基金。该法案于1980年1月生效。1981年国会再通过法案，允许每个人建立“个人退休账户”（Individual
Retirement
Account，也称IRA）。放入IRA账户的钱是税前收入，只有退休后才能把这些投资变现，而且不管这些投资挣多少都可享受税率优惠。到1981年底，共有754万人拥有401K退休账户，这些账户投入各类基金的总额为9175亿美元。
到20世纪90年代初，开放式基金数猛增到2
917家，所管资产为9 820亿美元。与此同时，拥有401K退休账户的人数达到1 954万人，他们投入基金的金额为3
849亿美元，约占所有开放式基金管理资本的40%。到1998年年底，共同基金数已超过8
000家，所管资金约为68万亿美元，其中约54%的资金投入股市，395%投入债券，这些基金持有的股票约占美国上市公司总市值的20%。截至1998年底，约有
3 715
万人拥有401K退休账户，他们共投入154万亿美元到各类共同基金公司。
伴随着401K和IRA退休账户的飞速增长，加上20世纪80年代和90年代国会的多项立法，鼓励老百姓为养老而存钱投资，这不仅使基金管理业猛长，也使整个股市上涨。20世纪90年代的科技股泡沫实际上与退休金立法、基金业的增长有关。美国对冲基金的发展历史很短，但由于有了像“量子基金”、“老虎基金”这些成功的故事，20世纪80年代、90年代对冲基金行业也逐渐增长。到今天，对冲基金数量也不低于8
000家。
问：美国基金业的突飞猛进跟政府的鼓励政策大有关系。在政府政策出台之前，我们知道要让个人把资金给机构投资者，机构投资者首先要给个人一种信任感。在这个基础上，机构自身要有足够的专业水准和良好的管理水平，能够给个人投资者比较高的回报。那么美国历史上机构投资者是如何完成这样一个过程的?
陈志武：我从激励结构的角度来回答这个问题。美国的基金管理公司都是民营公司，没有国有公司，每一个创始人都占有管理公司很大一个份额。如果愿意的话，基金管理公司发起人可以拥有管理公司百分之百的股份，美国在这方面没有任何限制。美国的基金管理公司大部分都不是上市的，属于合伙制的。绝大多数基金管理公司，几年以前都很少上市，像著名的富达基金管理公司也是前几年才上市的。所以发起人的利益和基金股东的利益是一致的，他有百分之百的激励把业务做好，他们会真的把基金股东的利益放在第一位。
风险管理在基金运作中是很重要的部分，风险控制好了，基金的盈利水平就高，基金也就能体现出专家理财的特色。基金盈利水平高，投资者就能分到更多的利润。获利的投资者会产生宣传效应，更多的人就会投资基金，基金行业就会步入良性循环。
美国的基金管理公司会真正地去进行风险控制。不像国内的基金管理公司，虽然每一个基金公司都强调风险管理，每个公司都花费不少钱送员工参加风险管理培训，学习如何管理风险。但是，从根本上来讲，只要这些基金管理公司、证券公司都是国有企业，就会出现其他国有企业里出现的同样问题，靠什么去激励这些人员呢?基金管理公司、证券公司的总经理、董事长很大程度上是政府任命的。基金业绩的好坏并不影响总经理、董事长的升迁，人们缺乏激励去进行风险控制，那也就没有人去真正关心风险控制了。没有风险控制的基金怎么会有很好的业绩呢?没有很好的业绩怎么可能吸引更多投资者购买呢?
二
问：从中国基金业的发展现状来看，确实出现了一些问题。一方面是开放式基金销售困难，另一方面是开放式基金赎回非常严重。中国机构投资者的发育可能会面临很大问题。
陈志武：像任何行业一样，基金行业也有一个底线规模，必须做到一定的规模才会吸引足够的注意力，更多的人才会去了解这个行业是怎么运作的。这就是为什么美国20世纪70年代之前只有几百只基金，因为那时绝大多数的美国老百姓并不知道基金行业是怎么一回事。另外，那个时候老百姓参与股市的程度也不是很高。
国内许多人还没有意识到，不管是封闭式基金、开放式基金还是对冲式基金，都可以看做是基础证券的衍生产品。基金本身持有的是别的证券，基金把股票、债券和其他证券组合在一起再分成股份，基金投资者买的是投资组合的股份。从这个意义上来说，可以把基金看做一种衍生证券，它存在的价值来自基础证券。
问：那就是说基础证券质量不高的话，衍生证券也会出问题。
陈志武：对。国内在讨论基金业发展的时候，过于乐观，认为基金产品肯定会受到老百姓的欢迎。他们忽视了衍生证券的特点。从美国期货、期权和其他衍生证券的发展历史来看，任何衍生证券，如果它依赖的基础证券交易不是太活跃，不是很受欢迎的话，不能指望在它基础上推出的衍生证券会受到投资者欢迎。任何衍生证券是否做得成功，是否活跃，首先要看它的基础证券是否做得成功，是否活跃。如果基础证券交投不活跃，投资者参与热情不高的话，在这个基础上推出的衍生证券是很难成功的。
股市发展是基金公司发展的先决条件之一。这两年中国股票市场本身比较冷清，不少人却认为投资者会追捧基金，但现在基金销售却并不是那么容易，我认为这是完全可以预料到的一个结果。换句话说，中国基金业要获得快速发展，除非在此之前股票市场已经发展得很好，交易活跃，人们对股票的需求高、对股市有足够的信心和信赖。否则，基于股市之上的基金市场就无从谈起。
问：那就是说，基金要发展得好，股市首先要发展成熟，成为一个有效的市场，才会吸引更多的人参与股市，从而参与投资基金。
陈志武：确实如此。从理念上来讲，老百姓为什么要欢迎基金?得有一个前提，那就是股市上股票太多，老百姓没有足够的专业知识，也没有足够的时间和精力去挑选和买卖股票，但又非常看好股市，非常希望参与股市的投资机会，这就产生了对职业基金经理的需求。职业基金经理专职投资，跟踪股票和不同上市公司，寻找最好的投资机会，让他们代替那些想进入股市又没有知识、时间的人参与股市的投资。这就产生了对职业基金经理的需要。但国内推出基金的时候，没有做足够的调查，没有考虑到市场上是否存在这种对职业基金经理的需求，而是在股市处于很低迷的时候推出了开放式基金产品。让基金业人士没有想到的是，这么好的概念为什么老百姓就不看好。很显然，这里存在一个对基金产品认识的问题。另外，中国基金业对基金在中国的发展预期不现实。在推出这个新产品时，大家都讲这个产品好的方面，没有人去讲这个产品不利的方面，也不去考虑现实能不能达到预期。
美国在20世纪六七十年代之前，全体老百姓对股市参与的程度并不是太高。在老百姓对股市参与程度不高的时候，要发展基金行业或说机构投资者行业就不是那么容易的，股市本身的成长是美国基金行业发展的非常重要的决定因素。这对中国基金行业来讲，是一个非常重要的教训。
三
问：由于基金行业更多地依赖法治和诚信，所以潜在的道德风险与掏空风险特别高。目前中国证监会对基金公司的管制非常细致，从基金销售到基金的管理、基金的投资组合、基金的交易程序等均受到证监会的严格管制。美国如何管制基金业呢?
陈志武：在共同基金发展的早期，美国政府基本不对基金公司作任何管制，不为其设置行政障碍，允许该行业相对自主地发展。即使到今天，比如说，基金公司并没有任何底线注册资本的要求。美国的开放式基金投资范围没有限制，可以投资的品种很多，如国内外股票、公司债、房地产基金、联邦政府债、州政府债、地方政府债、特殊项目债，对冲基金还可以投资期权，期货等衍生类产品和进行私人股权投资。
美国基金开始发展时都是合伙制，通常只有几个合伙人，像我自己的那个对冲基金就是这样。但如果我们愿意的话，也可以去注册变成一个开放式基金，还保持现有的三个合伙人。不过从激励角度考虑的话，这种可能性不太大。因为做对冲基金的激励更高，做开放式基金不仅赚取的管理费很低，而且还要做很多的信息披露工作，被美国证监会管得更多，每个季度都要披露非常详细的信息。为了处理这些事情，填那些表格，就要请会计师、律师，就要多雇用两三个员工。做这些事情，经济利益不是太大。
问：那就是说在美国设立什么样的基金是可以选择的，没有像中国这么多的限制。
陈志武：是的。相比之下，按中国证监会《证券公司管理办法》第十三条，当证券公司设立投资管理子公司时，底线注册资本为5亿元。证监会对基金的微观管理已经达到了极致。前几年，中国的基金管理公司的每个股东持有量不得超过25%。每个基金公司都有4个股东，每个股东都不控股，投资组合必须有20%在公债里面。基金管理公司有许多严格的规定，员工只要进交易厅，就要把手机都交出来，不能打私人电话，打的每一个电话都要录音，每一笔交易每个月都要呈交证监会。
从中国基金业的发展可以得出一个教训，如果中国基金业开始发展时，不是像现在这样由证监会当成一个“孩子”创造出来，整个基金行业都由行政官员一手操办，可能会发展得更好一些。作为一个新行业，应该先让它自发地从民间慢慢发展起来，积累一定的经验后，再考虑什么该管，什么不该管，那样可能发展得更好，基金管理公司的服务和诚信水平可能会更好一些。现在这种由证监会一手培植起来的做法，证监会做得很累，而培植出来的“孩子”也不一定很健康。
问：正因为如此，现在中国的个人投资者既不把资金直接投入股市，也不把资金交给基金，而是把资金投入到房地产市场，通过房地产的升值和出租获得比较好的收益。但这种投资方式已经出现很多问题，如个人承担很高的按揭还款风险，还有就是房屋租赁市场混乱，不利于房地产市场发展。在这种情况下，机构投资者如何发挥它的作用，美国是如何做的?
陈志武：美国的开放式基金可以购买房地产基金的股份，但它们不能直接去做房地产投资。美国的房地产基金REITS享受很多的税收优惠。如果以REITS的形式去发行股份的话，购买REITS的机构投资者从房地产基金分红赚来的钱是不用缴税的，这种税收方面的优惠吸引很多机构投资者去购买。这种房地产基金跟国内理解的差不多，可以直接去投资房地产开发，开发完了以后负责物业管理，提供服务，得到租金。很多商业大楼都是通过房地产基金发行股份筹集资金，在美国这种房地产基金的量是很大的。
中国没有美国这样的税收环境和立法环境，在中国推出房地产基金，主要是把它当作一个投资品种，这不管对机构投资者还是普通老百姓来讲，都是一个好的投资渠道。中国投资者对股票不相信，公司债券又很少，剩下的投资品种只有国债和银行，大众85%的金融资产储蓄在银行。银行利率固定，中国老百姓没有办法分享中国经济高速发展的好处，也不能分享上市公司的利润。近几年房地产发展很快，如果建立房地产基金，不管是机构投资者还是普通老百姓就可以分享房地产高速增长的利润。
问：如果中国机构投资者要发展壮大，您有什么建议?
陈志武：中国机构投资者要发展壮大，一定要开发更多能分享国民经济发展好处的金融产品，同时让民间资本进入，改变监管模式，让基金业自发地发展起来。
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